红周刊丨赵文娟
星星冷链控制权转让过程中的定价合理性存在争议，而对广东星星的收购背后也有利益输送的嫌疑，此外，实控人的不光彩历史更让人对公司内控质量有所担忧。
在叶仙玉家族的多年经营下，成功孵化了ST星星、水晶光电两家上市公司，和浙江星星冷链集成股份有限公司（以下简称“星星冷链”）、夜视丽新材料股份有限公司（以下简称“夜视丽”）两家拟上市公司。目前来看，从事反光材料的夜视丽创业板IPO已进入首轮问询，而从事冷链设备制造的浙江星星冷链集成股份有限公司（以下简称“星星冷链”）主板IPO则刚刚完成平移。
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在《夜视丽经营独立性存在不足，实控权不稳或触及审核红线》、《水晶光电分拆夜视丽创业板IPO：信披一致性问题需要重视商号重合情况存在风险》文中，《红周刊》曾对夜视丽进行过多角度剖析，指出该公司存在多处疑点，如今在对同属叶氏家族控制的星星冷链进行分析时，《红周刊》同样发现该公司也有疑点，比如控制权转让过程中的定价就颇为奇怪，对广东星星的收购背后或有利益输送可能，而实控人的不光彩历史更是让人对公司内控质量感到担忧。
上市前高分红引发争议
星星冷链本该是叶仙玉控制的第三家上市公司。招股书披露，星星冷链成立于2010年，最早的发起人为叶仙玉、星星便洁宝和星星电子，而叶仙玉曾是ST星星、水晶光电两家上市公司的实控人，并通过星星集团控制着星星冷链。但在2018年，星星冷链实控人突然变更为其弟弟叶仙斌。紧接着在2019年，叶仙玉又将ST星星的控股权拱手转让给萍乡经开区管委会。目前，叶仙玉虽然是水晶光电的实控人，但所持股份仅剩下7.57%，且绝大部分被质押。目前，水晶光电拟计划分拆旗下子公司夜视丽至创业板冲刺IPO。
《红周刊》从《星星集团主体与相关债项2020年度跟踪评级报告》中获悉，从事冰箱冷柜业务的星星冷链2018年1~10月的营收和毛利润分别为37.55亿元和9.37亿元，对星星集团营收和毛利贡献分别高达34%和42.02%，24.95%的毛利率较2017年有所增长。在星星冷链控制权转让过程中，定价是颇为奇怪的。据招股书，2017年星星冷链先是通过发行股份及支付现金的方式购买了广东星星100%股权，其中以现金方式支付12937.13万元、以发行股份的方式支付38803.75万元，收购对价合计51740.88万元，发行的8390万股股份全部由叶仙斌、戚丽君夫妻二人认购，发行价格4.6元/股。在此次交易完成后，叶仙斌、戚丽君成为了星星冷链股东，而广东星星则成为星星冷链的全资子公司。
紧接着在2018年，叶仙斌、戚丽君所控制的星星控股购买了叶仙玉控制的星星集团所持有的星星冷链15969万股股份，每股3.44元，合计55000万元。本次交易完成后，星星冷链实际控制人由叶仙玉变更为叶仙斌、戚丽君。值得注意的是，此次股权转让的价格要远低于前次增资价格，背后原因及合理性是需要探讨的，毕竟两次针对叶仙斌、戚丽君夫妇的增资和股权转让定价依据的不透明性，让人怀疑星星冷链控制权的转移背后是否存在股权代持或其他利益安排的可能性。
就在此次控制权转让两年后，星星冷链启动了IPO辅导，直至2022年申报IPO前夕，实控人的变更恰好达标IPO对实控人36个月内不能变更的稳定性要求。目前，叶仙斌和妻子戚丽君直接和间接合计持有星星冷链50.34%的股份，而叶仙玉连同星星集团持有星星冷链24.79%的股份，系公司第二大股东。在招股书中，叶仙玉未被一同认定为实控人，仅称“叶仙玉系叶仙斌近亲属”。
值得一提的是，此前被叶仙玉转让控制权后的ST星星很快陷入了“水深火热”中。公开信息显示，从2018年至2021年，ST星星已经连续4年处于巨额亏损状态，而就在叶仙玉大肆减持后，2021年ST星星因2019年和2020年巨额财务造假已被证监会立案调查，疑点重重背后是否波及叶仙玉或星星集团还尚未可知。目前来看，同样被叶仙玉“让出”控制权的星星冷链业绩方面也是不太乐观的，招股书显示，2020年和2021年，公司营收增幅分别为6.45%、8.23%，归母净利润增幅分别为-49.56%、0.73%，其中2020年度公司业绩下降幅度较大，呈现出明显的增收不增利情况，而2021年业绩表现也是几近停滞增长，如此情况让人担忧，公司会否重蹈ST星星旧辙。
招股书还披露，报告期内，星星冷链不仅合并口径资产负债率分别为73.68%、79.54%、76.76%，73.61%，远高于澳柯玛、海容冷链、凯雪冷链等同行可比公司40%上下的资产负债率水平，且流动比率、速动比率也远低于同行水平，偿债能力较弱。对此，星星冷链在招股书中也承认了自己资金实力相对较弱事实，指出公司业务规模扩张所带来的资金需求主要通过银行借款来满足，致使公司资产负债率处于较高水平。融资渠道的单一性限制了公司进一步快速发展，公司长期偿债能力有待进一步提升。
然而让人惊异的是，就在公司资金非常紧张下，星星冷链却在2019年和2020年合计分红了6亿元，而这6亿元的分红更是超过一半以上落入到叶氏家族的腰包里。如今星星冷链拟IPO计划募资15.42亿元，规模已超过公司净资产，其中的4.5亿元用于补充流动资金，最新的募资总额比平移前预披露招股书显示的金额要高出1.5亿元。
也就是说，星星冷链一方面是资产负债率高企，宣称融资渠道单一限制快速发展，而另一方面却在上市前进行大手笔分红，很显然，这一做法的合理性是存在争议的。
离谱的收购或有利益输送嫌疑
除了上述争议外，星星冷链此前对广东星星的收购也存在一些潜在疑点。
前述提到，2017年7月，星星冷链通过发行股份及支付现金的方式购买了广东星星100%的股权，支付收购对价51740.88万元，且发行的股份全部由叶仙斌、戚丽君夫妻二人认购。招股书显示，收购日广东星星可辨认净资产的公允价值为31153.19万元，溢价收购为星星冷链带来了20587.69万元大额商誉，该商誉占收购总价比例接近四成。
《红周刊》从获取的《叶仙斌与广东星星投资控股有限公司股权转让纠纷一审民事判决书》《戚丽君与广东星星投资控股有限公司股权转让纠纷一审民事判决书》《陈彩萍与广东星星投资控股有限公司股权转让纠纷一审民事判决书》了解到，广东星星此前分别由叶仙斌、戚丽君、陈彩萍分别持股90%、5%、5%，且在2016年2月25日三人作为转让方（甲方）与被告广东星星投资控股有限公司（以下简称“星星控股”，发行人控股股东）作为受让方（乙方）签订《星星制冷公司股权转让合同》，约定三人将合计100%的股份转让给乙方，作价5000万元。但因星星控股未按约如期支付股权对价款，该股权转让合同遂于2016年7月16日解除。从此信息可以判断，2016年叶仙斌、戚丽君、陈彩萍曾计划将广东星星100%股权转让，且当时的转让价格仅为5000万元，这与一年后被星星冷链收购的5.17亿元价款显然是不可同日而语的，在短短一年内，股权转让价格出现了质的飞跃，不由让人怀疑在星星冷链收购广东星星和控制权转移过程是否存在利益输送的可能性。
还有一点值得质疑的是，根据可查到的公开信息，星星控股自成立以来股东一直是叶仙斌、戚丽君、陈彩萍三人，直到2017年陈彩萍才退出，即2016年前述股权纠纷发生的时候，星星控股股东仍是这三人，也就是说，当年这三人上演了一场自己人告自己人的“戏码”，显得十分奇怪。
面临商誉减值、成长性不足风险
根据招股书，广东星星对星星冷链的贡献举足轻重，截至2021年末，广东星星的总资产为115120.48万元，占星星冷链资产总额比例为19.83%。虽然资产占比不算太高，但广东星星2021年的净利润却高达12582.09万元，占合并口径下归母净利润总额的比例高达72.41%。如此高比例的业绩贡献，也构成了星星冷链对广东星星的强依赖度。不过，这场收购为星星冷链创造更大的业绩同时，也带来了后遗症，因为一旦广东星星的经营情况不及预期，则后续可能存在商誉减值的风险，而这对星星冷链的业绩表现将造成潜在风险。
与此同时，从近几年星星冷链的经营情况来看，其成长性正面临挑战。如前所述，星星冷链2020年缩水了近一半的归母净利润是其此次IPO面临的业绩尴尬，不仅如此，公司毛利率指标也在一路下滑。招股书显示，2019年至2021年，星星冷链主营业务毛利率分别为26.49%、17.29%、16.53%，这其中固然有新收入准则下对运输等费用计入营业成本的影响，但是剔除这一影响后，2020年和2021年主营业务毛利率仍分别为22.50%、21.20%，2021年主营业务毛利率相较2019年数据下滑了5.29个百分点，整体仍呈下降趋势。
此外还值得一提的是，从《星星集团主体与相关债项2020年度跟踪评级报告》获得的信息来看，星星冷链目前毛利率甚至还不及2017年和2018年1~10月的24.59%、24.95%毛利率水平。
究其背后原因，与公司原材料涨价、议价能力弱不无关系。招股书显示，原材料及关键零部件占公司采购的90%左右，其中又以压缩机、钢板、异氰酸酯等为主。从采购价格来看，压缩机采购价格从2019年的117.26元/台上涨至121.10元/台，涨幅3.27%；普通钢板价格从4.87元/公斤上涨至6.52元/公斤，涨幅33.88%；异氰酸酯从10.56元/公斤上涨至15.75元/公斤，涨幅49.15%；而单价涨幅最大的则是玻璃制品，从35.98元每件上涨至62.76元,涨幅高达74.43%。
而相较于原材料价格的上涨，星星冷链产品价格却并未有较大的提升，其三大产品价格仅商用制冷设备价格小幅上调，而商厨制冷设备和家用制冷产品价格甚至还出现了下降。招股书显示，2019年公司商用制冷设备价格为1068.84元/台，2021年上调至1115.72元/台，价格较2019年仅上涨了4.39%，远低于同期原材料价格涨幅；而商厨制冷设备价格则由2019年的3326.26元/台降至2021年的3290.30元/台，下调1.08%；家用制冷产品则由657.93元/台降至639.10元/台，下调了2.86%。
如此情况反映出，在面对原材料价格上涨时，星星冷链的议价能力仍相对较弱，若未来市场竞争进一步加剧、原材料价格和人力成本继续提升，则其主营业务毛利率存在进一步下降的风险。
实控人曾有过不光彩历史
有意思的是，叶氏兄弟在资本布局之路上，都不约而同的游走在法律边缘。虽然ST星星因财务造假被处罚未涉及彼时作为实控人的叶仙玉，但若将来该公司财务造假及信披违规事件被进一步挖掘，则叶仙玉还是否能够独善其身让人担忧。此外，星星冷链目前的实控人、董事长叶仙斌早年经历也曾有过不光彩经历，即曾涉及行贿一事而被媒体报道过。
根据中山法院网2012年5月23日报道，其中提及“据检方指控，2011年2月，时任佛山市禅城区祖庙街道党工委书记的被告人郑年胜，利用其职务上的便利，向广东星星投资有限公司董事长叶仙斌许诺，可帮助其将季华路旁的‘顺德公’地块连片开发，并且提高该地块的容积率。为此，2011年3月至5月，郑年胜先后三次向叶仙斌索要共计900万元好处费，叶仙斌按照郑年胜的要求先后将钱汇入佛山圣帝之翡翠珠宝有限公司、曹园花及陈小云的账户。”同时有媒体报道，2015年叶仙斌被江门市人民检察院依法决定逮捕。
不过，《红周刊》并未查到叶仙斌被逮捕的相关案由，但从上述报道中依然可知,叶仙斌在2012年时确实曾卷入“郑年胜挪用公款罪、受贿罪”一案。总之，星星冷链实控人过往不光彩的经历，或多或少地让人对公司内控质量有些担忧。
（本文已刊发于3月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
来源：证券市场红周刊
