4月市场行至中段，券商一季报正式拉开大幕。

在2022年年报遭遇“滑铁卢”后，券商一季报迎来“反转”。率先披露一季报的中泰证券营收净利同比双增。另外，方正证券、东北证券、东方证券、申万宏源也发布了一季度业绩快报，营收净利都实现了正增长。

亮眼的业绩也得到了资本市场的强烈认可。

(资料图片)

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券商一季报“回血”，但分化是必然

券商一季度业绩大涨，与资本市场回暖和全面注册制正式实施有很大关系。

复盘一季度，A股市场震荡上行，沪指单季度涨幅近6%，增量资金也加速进场。先是，在“中强美弱”预期推动下，外资在今年年初持续大幅流入，成为A股第一波增量资金。而春节后，外资流入放缓，内资开始接力。活跃的市场交投带动券商经纪以及自营收入显著回升。

与此同时，全面注册制对于券商也是实实在在的利好。

从科创板、创业板注册制经验来看，注册制后新股发行效率明显提升，IPO数量将进一步增加。而项目数量越多，券商投行业务收入也就越高。

例如，2018年沪深两市的IPO数量是162家。在2019年科创板注册制后，2020年IPO数量增加到395家。更进一步，在创业板注册制后，2021年IPO数量达到481家。

不仅如此，注册制后，新股定价将完全市场化，估值没有上限。这意味着一些新兴产业的估值可以达到几十倍、甚至上百倍。

在此背景下，新股超募现象也越来越多。例如，2022年9月登录创业板的华宝新能，其原本计划只募集6.76亿元，结果募集了58.29亿元，超募出50多亿。值得注意的是，在首批10只主板注册制新股中，就有8股出现超募。

对于主办券商而言，企业募集的资金越多，其到手的承销费用也就越多。

不过，需要强调的是，注册制并非利好所有券商。强者更能抓住机会，而中小券商面临的更多是挑战。

核准制下，新股稀缺不愁卖；而注册制下，新股的稀缺性大大降低，如何以较高的定价成功把新股“卖”出去，是投行面临的一大挑战，也是检验投行服务质量的关键。在这样的趋势下，具备专业和销售竞争优势的头部投行将会挣得更多市场份额，投行业务格局头部化的趋势会进一步强化。

而中小券商既没有投行业务优势，又要面临经纪业务同质化的竞争压力，其未来盈利也将面临很大的不确定性。

整体来看，在激烈的竞争下，行业盈利分化是必然趋势。头部券商收入结构均衡，抗周期能力也更强，未来最有可能享受更高估值溢价。

以史为鉴，本次券商股反弹可否看高一线？

在A股市场，券商一直被当做“周期”板块（高波动，很少有趋势性行情）来看待，核心原因在于其营收波动较大，很多时候都是“看天吃饭”。

拉长周期来看，在2014年牛市行情后，券商板块整体处于下行趋势。期间仅在2019年科创板开板与2020年创业板注册制前后走出过月度反弹行情。

那么，在主板全面注册制实施的背景下，可否对本次券商反弹多一些期待？

我们认为，对于后市券商股走势还是要保留几分清醒。不要被单日的大涨改变了信仰。

对比当前和上一轮券商行情（2020年6月创业板注册制）来看：

积极的信号是，目前证券板块的成交量已经基本达到了上一轮行情启动初期的水平。但距离上一轮行情的成交高点还有很大差距（约为高点的三分之一）。

因此，后市券商板块的持续性，很大程度上取决于市场能否有持续不断的增量资金进场。目前来看，难度较大。

虽然，近期两市成交都过了万亿，但也很难支撑大金融及中字头个股持续反弹。尤其是，在国企改革与中特估背景下，投资者对中字头的投资逻辑愈加认可，这也会分流券商股的增量资金。

毕竟，与盈利稳健、分红颇丰的中字头相比，处于极度“内卷”，并且盈利极不稳定的券商股并不是最优的选择。