红周刊 特约 | 张保良
石化业务不盈利，利润率低、处于没有明显的壁垒且竞争激烈的红海市场。对万华化学来说，发展石化产业是聚氨酯和新材料和精细化学品的纽带，是产业链延伸的结果，为高端烯烃（例如POE）的提供原料，同时万华化学破局需要更多类似POE这样高附加值的石化产品增加竞争力。
10月25日，万华化学披露的三季报显示，1-9月公司营收1304.2亿元，同比去年增长21.53%；归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，下滑30.36%。第三季度单季度利润下滑46.35%。这延续了半年报中增收不增利的情况。公司半年报显示，1-6月营业收入891.19亿元，同比去年同期676.57亿元，增长31.72%。归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，同比去年同期135.3亿元，下降23.26%。
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从整个行业的大背景以及通过海内外其他公司的对比分析可以看出，出现这种情况是整个化工行业原材料大幅涨价以及需求疲软所致。单独看万华化学，具体的细分业务的利润率变化也是涨跌不一。面对目前的局面，万华化学一方面继续做降本增效的处理；另一方面开发新的具有技术壁垒的新产品，增强自身的竞争力，扩大营收提高利润。
原材料价格大幅上涨吞噬利润
通胀预期导致下游需求疲软
万华化学的三季报显示，公司营收同比大幅增加，是因为公司发挥全球渠道优势，各主要业务板块销量、价格仍同比保持增长态势。净利润下降，主要受全球原油、天然气等基础能源价格大幅上涨的影响。
由于三季报的内容很少，参考半年报可知：2022年上半年，受俄乌冲突，以及新冠疫情等因素影响，国际原油、天然气、煤炭等基础能源价格维持高位。在上游原料价格大幅上涨的背景下，化工需求受到一定抑制。
半年报披露，营业收入891.19亿元，营业成本726.78亿元，去年同期，营业收入676.57亿元，营业成本481.49亿元，成本端上升很快。三季报也同样如此，公司营业收入（1～9月）1304.2亿元，营业成本1145.78亿元，去年同期，营业收入1073.18亿元，营业成本839.57亿元。
笔者参考巴斯夫的三季报发现，该公司也出现了同比营收增加、成本增加、利润下降的情况。巴斯夫第三季度销售额为219.46亿欧元（约合人民币1539.73亿元），同比增长12%（2021年第三季度为196.69亿欧元）；净利润预计为9.09亿欧元（约合人民币63.78亿元），显著低于去年同期（2021年第三季度为12.53亿欧元）。
巴斯夫表示，销售额增长主要得益于产品价格上涨，以及主要由美元所带来的积极货币因素。同时，因终端需求疲软，公司销量则较去年同期有所下降；调高产品售价只能抵消部分原材料和能源价格上涨带来的成本压力，使得公司第三季度利润不及预期。
巴斯夫和万华化学是一样的情况，特别是巴斯夫总部位于德国路德维希港，受俄乌冲突、北溪天然气管道事件影响导致原材料大宗商品的价格大幅上涨。可见原材料上涨和终端需求疲软这是行业共性，哪怕是具备一定的技术和生产壁垒的公司也不能避免。
在e公司平台上，万华化学在回答投资者提问时还表示，“欧美主要经济体面临高通胀压力，下游需求消费受到一定的抑制。”
精细化学品及新材料成亮点
石化系列毛利率下滑最大
万华化学主要有聚氨酯、石化和精细化工及新材料板块，业绩下滑主要是哪个板块出现问题了呢？（见表1）
通过公司半年报有限的信息，笔者发现三季报经营最大的亮点是精细化学品及新材料板块的营业收入，增长57%，毛利率也从22.41%提升到28.59%，且有PA12（尼龙12）投产，四季度产能落地增加，看点十足。
而石化系列的毛利润下滑非常厉害，上半年石化板块的真实毛利率只有5.28%。石化系列不像聚氨酯板块具备技术和生产的壁垒，通过公司一些石化产品的价格变化也能看出一些端倪。如三季度经营数据公告里列举了多项产品三季度均价：丙烯酸同比跌43.51%，丙烯酸丁酯同比跌46.46%，正丁醇跌50.94%，PVC跌31.88%等等。而成本方面，2022年半年度，CP丙烷、CP丁烷分别同比上涨47.10%和53.55%，三季度，同比上涨5.25%和3.86%。本身就是微利状态的石化，亏损也就在所难免了。
主力产品聚氨酯基本盘稳定
毛利率下滑但产销正常
万华化学主力产品聚氨酯也出现毛利率下滑，但产销正常，销量增加。
按2022年三季度主要经营数据公告：今年以来聚氨酯主力产品之一MDI的价格变化情况看，MDI的挂牌价格也是略有下滑。（见表2)
另一个聚氨酯主力产品的TDI价格情况万华化学在经营收据中没有公布。参考生产TDI为主的沧州大化第三季度主要经营数据公告（见表3），笔者看到沧州大化2022年三季度中，7月份下游工厂受疫情防控及物流受限原因，TDI需求及市场价格均出现回落，7月底跌至15000元/吨（含税）。进入8月份市场需求逐渐增加，市场价格逐渐回调，进入上行通道，至9月底市场价格涨至19800元/吨左右(含税)，TDI的价格上涨22.95%。
聚氨酯板块的结构看，MDI价格稍降，TDI同比上涨，原料方面万华三季度经营数据显示：纯苯，2022年上半年，均价8,461元/吨，同比上涨30.15%；三季度，均价8,397元/吨，同比上涨4.08%。煤炭，2022年上半年，5000大卡煤炭均价1090元/吨，同比上涨52.23%；三季度，均价1,128元/吨，同比上涨6.92%。这个数据与毛利率从去年同期的37%下降到28%相比，有些不相匹配。
万华化学匈牙利的BC公司有35万吨/年MDI、25万吨/年TDI装置，笔者认为业绩变化可能与BC公司有关，欧洲公司BC受到短期的天然气等价格的影响。但这个没有具体信息披露，需要进一步验证。欧洲天然气价格大涨对BC公司的影响大吗？就此，笔者咨询了万华化学，公司的回复是，影响不大。
长期需求仍在增长 放缓是暂时的
公司两方面应对挑战
从周期角度来看，化工行业当前面临的是大幅原料上涨周期，虽然需求受到一定抑制但还是增长的（表现为营收增长），只是利润下滑。笔者认为，更差的局面应该是原料上涨，真实的需求也在下滑，也就是营收下滑，同时产品价格下滑。
那么，目前的需求受到抑制是长期的吗？按万华化学半年报所说，显然不是。需求受到抑制的原因一方面是价格；另一方面是外部原因（俄乌冲突和疫情因素等等）。对于万华化学的主力产品的需求情况，在公司三季报业绩说明会上，万华化学总裁寇光武这样回复：“从过去十几年的统计看，全球MDI消费量每年保持4%-5%的增长，每年增加40万吨左右的消费需求。公司对未来市场需求充满信心。”这说明需求长期看还是增长的，目前的放缓只是暂时的，当下不是万华化学的至暗时刻。
面对目前的局面，作为化工企业，万华化学是怎么做的呢？
公司一方面继续做了降本增效的处理。“今年下半年受俄乌冲突影响，原油和天然气价格仍存在较高的不确定性，但近期国际油价出现了回调迹象。公司一方面控制合理的库存水平，保证低成本运营；另一方面通过全球采购资源配置，降低采购成本。”寇光武说。
另外一个应对措施，就是开发新的具有技术壁垒的新产品，增强自身的竞争力，扩大营收和提高利润。万华化学半年报中提到：下半年将集中优势科研资源，保障福建MDI装置顺利投产，支持宁波、BC等园区MDI扩能升级，推进尼龙12、POE等卡脖子材料的成果转化。
对于万华化学未来有很深的理解投资人，可以梳理一下公司在新产品投入和布局情况。
MDI业务行业地位继续巩固
POE、尼龙12项目打破国外垄断
目前福建年产40万吨MDI装置正在按计划投资建设，预计2022年年末至2023年一季度投产运行，目前万华化学（含匈牙利BC）产能260万吨。福建40万吨投产后，将进一步增加MDI的行业地位。
9月29日，宁波市生态环保局对万华（宁波）180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年乙二胺项目环评做出拟批准意见公告。使MDI装置的总生产能力提高到180万吨/年，并新建一套28万吨/年改性MDI装置。其中一期由40万吨/年扩建至60万吨/年，二期由80万吨/年扩建至120万吨。福建与宁波两基地MDI项目投产后，万华化学MDI总产能将达365万吨/年。相比现在的产能260万吨，增长40%。
TDI方面，2022年对万华福建10万吨TDI进行技改，预计2023年万华福建TDI产能将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。按照目前MDI的价格和TDI的价格，新增80万吨MDI产能，15万吨TDI产能，参考平均利润率，至少贡献35亿元/年。
关于获得核准批复的“120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目”，建设地点位于烟台化工产业园，主要建设内容为120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。项目总投资176亿元，项目资本金占总投资的30%，剩余部分通过银行贷款解决。
在这个项目中，POE项目很值得期待。当下，POE属于需求广泛，特别是光伏和汽车行业的需求，且存在技术壁垒，毛利润40%。目前，全球POE表观消费量已超过120万吨，产能超100万吨，只有几家国外公司掌握了生产POE的核心技术和知识产权，处于供不应求的状态。而且POE产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%。 公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。按照目前的价格和万华化学2×20万吨产能，估算POE项目未来能够贡献20亿元以上的利润。
此外，近期万华化学年投产的4万吨尼龙12项目，也是率先实现国产化，打破海外厂商垄断，此前该产品被德国Evonik、法国Arkema、瑞士EMS、日本UBE垄断，万华化学是全球第二家打通尼龙12全产业链的公司。据QY Research预计，全球尼龙12的市场规模预计2026年将达到17.3亿美元，预计全球产量届时也将增长至15.2万吨。中国已成为尼龙12全球第三大消费市场，尼龙12需求量每年呈现递增趋势。近年来国内尼龙12消费量维持在1.5万吨左右，2020年我国尼龙12市场规模为8.34亿元，2021年我国尼龙12市场规模增长至9.78亿元。出于对尼龙12发展前景的看好，德国Evonik、法国Arkema、瑞士EMS、日本UBE四大生产商巨头仍在扩大其产能。
在万华蓬莱工业园，上半年围绕工艺包设计、长周期设备订货及工程开工展开，一期项目建设计划自2022年至2025年2022年4月，公司计划投资231亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，主要建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD等项目，预计于2024年6月开始陆续投产。
万华半年报披露，公司高端硅共聚PC一次产出合格产品，人造板应用技术迭代升级，推动市场显著增长，首条无醛自动胶合板生产线投用。万华化学的硅共聚PC在普通PC基础上加3000元/吨左右，就是当下普通PC25000元/吨，万华化学的硅共聚PC卖28000元/吨。但沧州大化的共聚硅PC却要卖45000元/吨。
公司的新材料也陆续落地投产，国产替代，新能源材料有望多点开花。公司围绕绿色发展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已经正式投产，二期6万吨PBAT生物降解聚酯完成中交，1万吨锂电池三元材料项目已进入试生产阶段，5万吨磷酸铁锂项目已开始动工建设。
万华化学进入新的发展期和投入期
但大幅扩张使负债压力也逐渐显现
综合以上新产品规划，看到万华化学进入的新产品都具备很高的技术壁垒，特别是尼龙12产品，全球共5个玩家，用格林沃德教授的竞争优势分析看，具备进入壁垒、供给侧的技术和生产竞争优势。POE产品同样也是卡脖子的产品，但是国内新进入者比较多，显然，没有尼龙12的集中度高，但是也是有技术壁垒且下游应用广泛。
产业结构的不断丰富使得聚氨酯板块在万华化学营收中的占比逐渐降低，逐渐成为综合性的化工巨头。目前，万华化学形成了以石化产业链为纽带，聚氨酯产业链为基础，新材料和精细化学品产业链为重点的一体化产业链。
按照2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收208亿元，2022-2023年新项目将新增年营收累计544亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1755亿元。
今年三季度面对外部环境的不确定性，万华化学出现增收不增利的现象。但是对于万华化学自身发展周期来看，已经开始进入一个新的发展期和投入期，聚氨酯、石化、新材料三大产业链均有不断的新产品和技改产能提升，长期来看，尼龙12、POE和柠檬醛等诸多“卡脖子”的重磅产品大规模投产，无疑是在加强公司的竞争优势和护城河，高附加值和有技术壁垒的新产品的投产和长期的增量值得期待。今年三季度的经营业绩波动只是短期的行业特征使然。当期，苯和煤三季度价格出现松动，四季度万华还会有新增产能落地，尼龙12已经投产，还有柠檬醛和福建40万吨MDI，万华的四季度还是值得期待。
在产能大幅扩张的同时，万华化学的负债压力也逐渐显现，值得关注。财务数据显示，截至2022年三季度末，万华化学的流动负债合计1109.38亿元，较年初增加100多亿元。在流动负债中，短期借款达到560.38亿元。
而纵观2019年-2021年，万华化学流动负债总额分别为448.0亿元、681.3亿元、980.0亿元，流动负债占负债总额的比例分别为87.57%、84.63%、82.99%，一直维持在80%以上的高位。
（本文已刊发于11月5日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
