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三次递表港交所，子不语欲以“跨境鞋服第一股”身份敲开资本市场大门。
近日，跨境电商平台子不语集团通过上市聆讯，将于11月11日于香港联交所主板开始交易。华泰金融控股(香港)有限公司、农银国际融资有限公司为联席保荐人。
招股书显示，子不语集团成立于2011年，是中国最大的跨境电商公司之一，通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年的GMV计，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，在5965亿元的市场中占据0.4％的市场份额。
另外，按2021年于北美产生的GMV计，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第一，在3030亿元的市场中占据0.7％的市场份额。
子不语此前曾于2021年6月30日、2022年3月7日先后两次递表失效折戟IPO，今年9月28日第三次向港交所提交招股书。
本次IPO，子不语拟募资2.53亿港元，用于提升销售及品牌推广能力，完善供应链管理系统，在专有网站上建立大型独立自营网站，提升产品研发能力，以及未来三年升级及购买IT基础设施。
九成营收依赖美国市场
向位于全球超过80％的国家和地区的终端客户销售产品的同时，子不语面临单一市场集中度过高的问题。
招股书显示，2019年-2022年上半年，子不语在美国市场的销售额分別为8.4亿元、13.1亿元、20.07亿元、12.13亿元，占总收入的比例分别为58.8％、69％、85.5％、95％。
子不语在招股书中提示风险，全球或地方经济及政治形势的变动、总体市场情绪、流行病或自然灾害的影响、监管环境的变化、利率波动、消费者偏好及就业水平等宏观经济因素，均可能影响美国经济的整体表现，并可能导致消费者的消费模式或经营成本出现重大变动。
从业绩层面来看，营收放缓、净利润下滑的子不语面临增长颓势。根据招股书，2019年-2021年，子不语营收分别为14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元，同比增长分别为32.83％、23.66％；服饰和鞋履销售为主要营收来源，2021年收入占比97.5%。
根据招股书，2019年-2021年子不语净利润分别为8110.9万元、1.14亿元、2.01亿元，同比增长分别为40.57％、76.32％。
值得注意的是，2022年上半年子不语营收同比增长16.07%至12.78亿元，净利润同比下滑46.3%至6131.4万元，近乎腰斩。
对此，子不语在招股书中解释，销售退货率增多导致他们的收入增长率放缓。2022年初以来FBA模式下的境外运输价格上涨，导致计入销售开支及分销成本项下的货运及保险成本增加；因员工数增加导致计入销售开支及分销成本以及一般行政开支项下的雇员福利开支有所增加。
其中，2019年至2022年上半年子不语销售开支及分销成本分别为8.3亿元、11.6亿元、14.1亿元、8.4亿元。子不语坦承，预计于2022年下半年仍将产生大量营销及广告开支，2022年净利润预计同比下降。
退货率攀升每四单退一单
2021年开始，子不语all in亚马逊等第三方电商平台，在第三方电商平台注册了701家网店。2019年至2022年上半年，来自亚马逊的收入占比分别为31.5%、32.4%、71.2%、90.6%。
子不语同步运营238家自营网站，向美国、澳洲等国家的客户销售产品。2019年至2022年上半年，独立站收入占比仅为7.68%、19.1%、11.0%、5.8%，贡献的业绩有限，尚不成气候。
深度绑定亚马逊，子不语平均退货率与日俱增，2019年至2022年上半年亚马逊上的卖家网店退货率分别为18.5%、17.1%、19.8%、25.5%。以此计算，平均每四单就会有一单遭遇退款。
来自亚马逊的掣肘，导致子不语经营风险不断增加。2021年发生“亚马逊封号”事件，亚马逊官方以“卖家滥用评论”为由，对国内数个十亿级跨境电商卖家的几百家店铺关店，引来了跨境电商行业的一片哀嚎。
跨境销售风险外，子不语与上游供应商的关系也值得关注。从OEM供应商处采购产品的子不语，供应链话语权有限。2019年-2022年上半年子不语存货余额分别为1.78亿元、2.56亿元和、6.64亿元和7.61亿元，占各期流动资产的比例分别为41.75%、42.69%、69.58%和71.41%；存货周转天数分别为175天、177天、304天、442天。
受到存货激增影响，2019年-2022年上半年子不语分别对存货减值计提拨备5449万元、2455万元、3687万元、5112万元。同期经营活动产生的现金流量净额分别为8196.2万元、1.14亿元、-2.07亿元、1204万元。
经营成本高企，子不语负重前行。2019-2021年，子不语的资产负债率分别达到86.4%、73.2%、63.4%，主要由于融资和营收增长增厚了总资产。
本次IPO前，子不语曾获得Calor Capital (BVI) Limited、Aloe Tower Limited的融资，估值升至5.16亿美元，一度面临与投资机构的对赌压力。
2021年5月，Calor Capital (BVI) Limited出资1100万美元，获得子不语2.1318%股份；Aloe Tower Limited出资500万美元，获得子不语0.969股份。根据对赌协议，如果一年内无法上市，子不语需要回购上述股份，并按年化8%向投资人支付投资本金的相应利息。
急于上市的子不语，正陷入巨头踏破城墙的焦虑。同为跨境电商平台，Shein营收从2016年的6亿美元增至2021年的157亿美元，今年4月新一轮融资后估值超1000亿美元，仅次于埃隆·马斯克旗下的SpaceX和字节跳动。
一众互联网巨头也在行动。广东咨询公司iiMedia预计，中国电商出口额将从2021年的2万亿元，增长到2024年的3万亿元。今年阿里巴巴国际站发布独立站数智化解决方案“OKKI”和数智化跨境B2B物流服务。拼多多、字节跳动也分别推出Temu和If Yooou两个跨境电商平台，寻找新的市场。
距离资本市场一步之遥，子不语在跨境电商行业面临着前所未来的挑战，唯有理解当地消费者习惯，开拓全球市场，拓展更多产品品类，在产品力、渠道力、品牌力等方面取得差异化竞争优势，才能最终脱颖而出。
