《金证研》北方资本中心 白泽/作者 简至 洪力/风控
在创办嘉兴中润光学科技股份有限公司（以下简称“中润光学”）之前，张平华曾在株式会社木下光学研究所（以下简称“木下光学”）工作数年。2019年，中润光学将其实控人张平华的前东家木下光学收归于麾下。随后不久，如虎添翼的中润光学向科创板发起了冲击。
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此次上市，中润光学的靓丽业绩，离不开赊销对报表的“美化”，以及政府补助和税收优惠的助推，而公司籍以上市募资的募投项目，其中产能数据却掀起了迷雾，呈现出“开倒车”的尴尬现象。也即是说，中润光学的陈述数据自相矛盾，要么“年产320万颗镜头建设项目”未实现达产且所获得的“补贴”缺乏合理性，要么产能数据存在虚假陈述。而此番上市，中润光学拟募资2.69亿元新增420万颗光学镜头的产能，又能否如期完成？是否又只是一出“皇帝的新装”？
一、靓丽业绩或靠赊销撑起，净利润或对政府补助及税收优惠存依赖
在资本市场，通过赊销美化报表的情形，并不少见。中润光学亦是如此，近年来不仅赊销高企，甚至对政府补助及税收优惠也存在一定依赖。
1.1、2019-2021年，营业收入和净利润均保持增长
据中润光学签署于2022年10月31日的招股说明书注册稿（以下简称“招股书”），2019-2021年及2022年1-6月，中润光学的营业收入分别为2.84亿元、3.34亿元、3.96亿元、1.88亿元，净利润分别为2,172.09万元、2,624.33万元、3,557.28万元、1,916.5万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2020-2021年，中润光学的营业收入分别同比增长17.64%、18.59%，净利润分别同比增长20.82%、35.55%。
不难看出，中润光学的业绩稳中有升。而亮眼的业绩背后或离不开应收款的助推。
1.2、 2019-2021年应收账占营收比重超40%，且长期高于同行可比公司均值
据招股书，2019-2021年各期末及2022年6月末，中润光学的应收票据分别为2,448.69万元、3,152.21万元、216.64万元、1,464.5万元，应收账款分别为8,219.37万元、7,707.46万元、10,285.4万元、7,888.67万元，应收款项融资分别为3,969.79万元、5,964.38万元、6,277.64万元、4,386.14万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年各期末及2022年6月末，中润光学的应收票据、应收账款、应收款项融资合计（以下简称“应收款”）分别为1.46亿元、1.68亿元、1.68亿元、1.37亿元，占当期中润光学营业收入比重分别为51.5%、50.32%、42.32%。
相较于同行的应收账占比，中润光学或长期居高。
据招股书，中润光学将福建福光股份有限公司（以下简称“福光股份”）、东莞市宇瞳光学科技股份有限公司（以下简称“宇瞳光学”）、中山联合光电科技有限公司（以下简称“联合光电”）、厦门力鼎光电股份有限公司（以下简称“力鼎光电”）、舜宇光学科技（集团）有限公司（以下简称“舜宇光学”）、福建福特科光电股份有限公司（以下简称“福特科”）5家企业列为同行可比公司。
2019-2021年各期末，联合光电的应收票据分别为19,064.82万元、218.3万元、21.13万元，应收账款分别为29,862.8万元、33,767.04万元、32,297.82万元，应收款项融资分别为0元、19,437.38万元、18,124.64万元。
同期，宇瞳光学的应收票据分别为0元、6,044.71万元、2,600万元，应收账款分别为30,433.67万元、59,878.25万元、54,754.36万元，应收款项融资分别为12,550.93万元、6,293.34万元、16,230.5万元。
2019-2021年各期末，福光股份的应收票据分别为2,940.44万元、6,983.65万元、6,278.02万元，应收账款分别为23,230.82万元、24,044.3万元、25,012.63万元，应收款项融资分别为64.21万元、35万元、769.97万元。
2019-2021年各期末，福特科的应收票据分别为5,413.74万元、4,616.12万元、3,842.58万元，应收账款分别为10,927.49万元、10,623.8万元、14,237.1万元，应收款项融资分别为345.84万元、404.53万元、190.16万元。
2019-2021年各期末，力鼎光电的应收票据分别为84.93万元、0元、0元，应收账款分别为6,155.7万元、6,815.48万元、8,048.46万元，应收款项融资分别为0元、80.55万元、115.21万元。
由于舜宇光学为港股上市公司，存在会计准则的差异，故剔除舜宇光学。
另外，2019-2021年，同行可比公司联合光电的营业收入分别为12.24亿元、12.88亿元、16.35亿元，宇瞳光学的营业收入分别为12.31亿元、14.71亿元、20.62亿元，福光股份的营业收入分别为5.8亿元、5.88亿元、6.75亿元，福特科的营业收入分别为4.21亿元、3.85亿元、4.97亿元，力鼎光电的营业收入分别为4.65亿元、4.17亿元、5.01亿元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，同行可比公司的应收款占营业收入比例的均值分别为34.64%、40.13%、33.43%。
除此之外，中润光学或对政府补贴存在依赖。
1.3、2021年，政府补助及税收优惠合计占净利润31.73%
据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，中润光学计入当期损益的政府补助分别为234.6万元、421.73万元、440.34万元、367.77万元。
同期，中润光学的所得税优惠金额合计分别为258.64万元、615.93万元、688.45万元、305.82万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年及2022年1-6月，中润光学的政府补助及所得税优惠的合计金额分别为493.24万元、1,037.66万元、1,128.79万元、673.59万元，占中润光学当期净利润的比重分别为22.71%、39.54%、31.73%、35.15%。
另外，中润光学的毛利率亦值得关注。
1.4、2019-2021年，中润光学毛利率变动趋势异于可比公司均值
据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，中润光学的主营业务收入分别为2.83亿元、3.19亿元、3.84亿元、1.82亿元，分别占中润光学当期营业收入的99.42%、95.5%、96.84%、96.9%。
将主营业务收入按产品类别分类，中润光学的主营业务产品分为光学镜头和技术开发业务两大类。2019-2021年及2022年1-6月,光学镜头的销售金额分别为2.72亿元、2.97亿元、3.66亿元、1.75亿元，占主营业务收入的比例分别为96.14%、92.93%、95.33%、96.1%。
据招股书，2019-2021年及2022年1-6月,中润光学的光学镜头综合毛利率分别为26.27%、31.8%、32.55%、34.4%，同行可比公司光学镜头毛利率的平均值分别为32.6%、30.82%、29.95%、28.82%。
换言之，中润光学的应收款占营业收入比重常年高于40%，亮眼业绩或由赊销撑起。而净利润增长的背后，中润光学或对政府补助及税收优惠存在依赖。此外，中润光学的毛利率变动趋势异于同行，其持续盈利或遭拷问。
二、历史项目进度成谜或意在“补贴”，产能“开倒车”涉嫌虚假陈述
以史为镜,可以知兴替。2017年，中润光学欲计划扩增光学镜头产能，而从当前公司产能情况分析，该建设项目或已“烂尾”，但仍然获得了高额“补贴”，令人唏嘘不已。
2.1、截至2022年9月，中润光学的光学镜头产能为150万颗/年
据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，中润光学的镜头产品合计产能分别为99.24万颗、96.09万颗、148.38万颗、79.3万颗，自主生产产量分别为141.16万颗、107.94万颗、135.22万颗、757.26万颗，产能利用率分别为142.24%、112.33%、135.22%、72.21%。
据中润光学签署日期为2022年9月16日的首轮问询函回复（以下简称“首轮问询函回复”），截至首轮问询函签署日期2022年9月16日，中润光学目前光学镜头产品的产能约为150万颗/年。
也就是说，截至2022年9月，中润光学的光学镜头年产能为约为150万颗。
2.2、“年产320万颗镜头建设项目”预计2018年8月达产，后改为2020年末
据浙江省嘉兴市秀洲区政府2017年8月4日受理的名为“年产320万颗镜头建设项目”环评文件，该项目建设单位为中润光学，项目总投资额为2亿元，建设地点嘉兴市秀洲区陶泾路南侧、反修港北侧，新塍大道东侧。“年产320万颗镜头建设项目”的预期开工日期为2017年8月，预期投产日期为2018年8月，项目备案号为2017-330411-40-03-014667-000。
据“年产320万颗镜头建设项目”环评文件，“年产320万颗镜头建设项目”建成后可形成年产320万颗镜头的生产能力，新增光学镜头260万颗光学镜头的生产能力。
并且，截至“年产320万颗镜头建设项目”环评文件编制日期2017年7月，中润光学可年产50万个监控镜头。
也就是说，截至2017年7月，中润光学可年产50万颗光学镜头。然而，“年产320万颗镜头建设项目”或并未如期完成。
据浙江政务服务网，备案号为2017-330411-40-03-014667-000的“年产320万颗镜头项目”拟开工时间为2017年9月，拟建成时间为2020年12月，项目投资额为2亿元，拟达产年产320万颗镜头产品，该项目最新备案时间为2020年3月30日。
也就是说，与2017年7月编制的环评文件中的拟建成时间2018年8月相比，“年产320万颗镜头项目”在2020年3月的备案信息中显示，项目拟建成时间则推迟到2020年12月，推迟了超2年时间。
显然，直到2022年9月，中润光学也并未达到年产320万颗镜头的产能。
事实上，在首轮问询函回复中，中润光学的“年产320万颗镜头项目”被问询。
2.3、在首轮问询函中，中润光学称上述项目已于2019年竣工投产并已获补助
据首轮问询函回复，上海证券交易所要求中润光学说明“年产320万颗镜头项目”投资协议相关方的权利义务、目前进展，以及未完成相关承诺的原因，已承担和拟承担的责任，对中润光学财务的影响。
对此，中润光学称，其与嘉兴秀洲高新技术产业开发区管理委员会（下称“嘉兴秀洲高新区”）于2017年3月22日签订《中润光学项目投资协议书》（下称“《投资协议》”），并就中润光学在秀洲高新区投资建设“年产320万颗镜头项目”约定：嘉兴秀洲高新区给予中润光学产业扶持奖励788万元，并在项目开工、项目完成竣工验收、项目投产后分别支付扶持奖励款的40%、40%及20%；给予中润光学与该项目相关城市基础建设配套费等额的产业扶持奖励。
截至首轮问询函回复签署日2022年9月16日，中润光学已按照《投资协议》“2、权利与义务”中约定的相关事项完成主要义务。其中包括《投资协议》条款中2.2.3“项目符合秀洲区规划建设设计指标要求”，中润光学对应的进展为“相关项目建设取得建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证，符合建设设计指标要求”。
《投资协议》条款中2.2.4“签订国土部门土地合同之日起90日内开工建设本项目，两年内完成项目竣工并投产”，中润光学对应的进展为“于2017年开工建设本项目并于2019年完成项目竣工并投产”。
嘉兴秀洲高新区依照协议约定给予中润光学产业扶持奖励788万元，目前已支付80%，合计630.40万元；给予与该项目相关城市基础建设配套费等额的产业扶持奖励72.27万元。
此外，中润光学还称，其于《投资协议》中承诺：“正常情况下，2018年销售收入达到3.5亿，2019年超过5亿元。中润光学于2018年启动上市计划，准备在2021年实现主板上市。”因不可抗力因素对产品销售产生一定影响，中润光学收入及上市进程不及预期，故未完成相关承诺。
并且，中润光学按原承诺事项正常进行生产经营、收入持续增长并有序推进上市进程，2021年实现销售收入39,649.73万元，2022年提交科创板上市申请，预计2022-2023年期间实现销售收入超过5亿，但最终实现时间受行业发展、市场环境、审核流程等多因素影响，无法准确预计。该承诺事项为中润光学自愿承诺，不涉及《投资协议》下的权利义务约定或违约责任承担。综上，上述事项不涉及项目用地使用权的收回、违约金、滞纳金的缴纳及产业扶持奖励款的收回，不会对中润光学生产经营及财务状况造成不利影响。
从中润光学在首轮问询函回复中内容来看，中润光学表示“年产320万颗镜头项目”在2019年完成竣工并投产，且获得了相应的政府补助。
而此次上市，中润光学欲募资扩产。
2.4、此次上市，欲募资2.69亿元扩增420万颗光学镜头
据招股书，“高端光学镜头智能制造项目”是中润光学此番上市的募投项目之一，项目总投额、拟募资额均为2.69亿元，项目备案号为2012-330411-07-02-287342。此外，“高端光学镜头智能制造项目”，预计完全投产后可年产420万颗光学镜头，项目建设期为3年。
据首轮问询函回复，“高端光学镜头智能制造项目”达产后将新增420万颗/年的生产能力，达产后中润光学光学镜头生产能力为570万颗/年。
根据《金证研》北方资本中心研究，“高端光学镜头智能制造项目”建成后的总产能系当前产能的3.8倍。
综上，2017年开工建设的“年产320万颗镜头建设项目”，原计划在2018年8月投产。而后，中润光学在2020年3月备案的信息中显示，该项目的预计达产时间为2020年12月。然而，在首轮问询函中，中润光学称“年产320万颗镜头建设项目”已于2019年竣工验收，并已获得相应的政府补助。但颇具戏剧性的是，截至2022年9月，中润光学的光学镜头产能为150万颗/年。中润光学所述，呈现出产能“开倒车”的尴尬现象，即若“年产320万颗镜头建设项目”竣工验收，截至2022年9月光学镜头产能应当不低于320万颗，而非150万颗/年。
也即是说，中润光学的陈述数据自相矛盾，要么“年产320万颗镜头建设项目”未实现达产且所获得的“补贴”缺乏合理性，要么产能数据存在虚假陈述。
而此番上市，中润光学拟募资2.69亿元新增420万颗光学镜头的产能，又能否如期完成？是否又只是一出“皇帝的新装”？
