目前，河南江河纸业股份有限公司（以下简称：江河纸业）正在申请深交所主板IPO。我们发现，江河纸业的研发能力较同行业上市公司或不具优势，且员工结构变动异常，生产人员大幅减少的同时，行政管理人员骤然增加。此外，江河纸业与关联方之间的独立性或有瑕疵，子公司因环保问题多次受到行政处罚。
研发能力逊于同行，员工结构离奇变动
江河纸业成立于2002年，控股股东和实际控制人为姜博恩、曾云，公司主要从事特种纸和造纸装备的研发、生产与销售业务。招股书显示，2018年至2021年1-9月，江河纸业分别实现营业收入416684.92万元、415119.96万元、338678.50万元、320122.69万元，实现归属净利润18970.42万元、17282.81万元、17783.66万元、24547.36万元，综合毛利率分别为19.61%、18.82%、16.01%、17.64%。
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据招股书披露，江河纸业是国内特种纸行业的主要生产商之一，在河南武陟、山东齐河设有特种纸生产基地和造纸装备生产基地，曾被评为河南省造纸产业科技创新企业，截至2021年末，公司已取得发明专利10项、实用新型专利118项，子公司河南大指造纸装备集成工程有限公司是工信部认证的第三批国家级专精特新“小巨人”企业。
不过，在科技创新能力方面，江河纸业与同行业上市公司相比还是存在一定差距。首先，报告期内，江河纸业未被认定为高新技术企业，而可比公司晨鸣纸业（000488.SZ）、冠豪高新（600433.SH）、仙鹤股份（603733.SH）、恒达新材是高新技术企业。其次，从财务数据上看，江河纸业的研发能力也逊于同行业上市公司。2018年至2021年1-9月，江河纸业的研发费用率分别为0.62%、0.58%、0.86%、0.64%，而可比上市公司的研发费用率平均值分别为2.46%、2.97%、2.82%、2.93%。对于研发费用率的差距，江河纸业的解释是，公司研发投入以实际需求为原则，并且不具备像上市公司那样持续、大额研发投入的实力。
江河纸业的预披露招股书显示，截至2021年3月31日，公司共有在册员工4512人，其中包括生产人员4052人、采购人员21人、销售人员94人、研发及技术人员196人、行政及管理人员149人；同时，更新披露招股书显示，截至2021年9月30日，公司共有在册员工4444人，其中包括生产人员3525人、采购人员23人、销售人员110人、研发及技术人员214人、行政及管理人员572人。
对比发现，从2021年3月末到9月末，江河纸业员工结构变动最大的是生产人员和行政管理人员，生产人员人数从4052人减少至3525人，行政管理人员人数从149人增加至572人。如果是生产人员大幅减少可能是自动化提升的体现，但行政管理人员骤然增加是否具有商业合理性？江河纸业对于员工结构的异常变动没有提供任何解释。
关联方人员、资产独立性或有瑕疵
招股书显示，河南开扩智能科技有限公司（以下简称：开扩智能）是江河纸业实际控制人控制的其他企业，主营业务为软件开发。我们发现，报告期内，开扩智能在多个方面与江河纸业疑似存在混同。首先，工商信息显示，开扩智能的原地址为武陟县城文化路555号（江河纸业公司院内），与江河纸业的经营地址相同，直到2022年4月才变更。也就是说，报告期至2022年4月之前，开扩智能可能和江河纸业在一起办公经营，不过招股书并未披露江河纸业与开扩智能之间存在关联租赁交易。
混同经营的另一个迹象是共用联系电/话，这一点在开扩智能也有所体现。工商信息显示，开扩智能与江河纸业及其子公司河南江河生物质能热电有限公司（以下简称：江河热电）、武陟县新江河生物科技有限公司、焦作开通环保有限公司的联系电/话相同。
同时，姜博恩2017年4月至2019年7月历任江河纸业总经理助理、常务副总经理，在此期间，姜博恩或也参与了开扩智能的专利研发。国家知识产权局显示，开扩智能于2018年8月申请了专利“一种低压软起动器测试台”“一种显示及通讯专用集成电路板”“一种高压软启动器专用集成电路板”，姜博恩是三项专利的发明人之一。
多次环保处罚后仍超标排污
造纸行业的生产经营活动往往伴随大量污染物的产生，必须确保污染物经处理达标后才能对外排放，企业如果疏忽大意而未能勤勉尽责，则面临超标排污甚至环境污染的风险。报告期内，江河纸业的子公司就因环境保护事项遭到3次行政处罚。招股书显示，2018年1月，子公司河南省武陟县广源纸业有限公司因未对煤炭等易扬尘物料进行密闭，被武陟县环境保护局责令停止违法行为，并处以罚款2万元；同月，子公司山东江河纸业有限责任公司（以下简称：山东江河）因未安装VOCs治理设施造成空气污染，被齐河县环境保护局责令改正并处以罚款2万元；2019年1月，子公司江河热电因错误设置在线监控设施参数导致监控设施不能正常使用，被武陟县环境保护局责令停止违法行为，并处以罚款5万元。
然而，江河纸业受到多次处罚后，似乎也未能彻底整改，在报告期后依然频频出现超标排污的情况。例如，监测数据显示，2021年11月14日，山东江河废气监测点的二氧化硫、氮氧化物、烟尘等污染物检测值几乎爆表，二氧化硫最高值达5830毫克/立方米，超出排放标准116倍；氮氧化物最高值达9636毫克/立方米，超出排放标准96倍；烟尘最高值达990毫克/立方米，超出排放标准99倍。
