成立近40年，“南方黑芝麻”早已成为一代人的记忆，但是自2017年开始，其陷入增收不增利的窘境。对内，公司缺乏对法律的敬畏，一众股东、董事会、管理层等亦不能力行约束自身；对外，又未能良性地向第二增长曲线跨越，这才导致经年累月颓势暴露。
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来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志
■ 本刊记者 / 王蓱
5月份中3次被投资者问到“会不会退市”，南方黑芝麻集团股份有限公司（000716.SZ；黑芝麻）真的要“糊”吗？为什么投资者对其这么没有信心？
3个月后，黑芝麻发布公告称，拟对天臣新能源有限公司（简称“天臣新能源”）6000万元的其他应收款转作增资款，持股比例仍为30%。黑芝麻股价自2022年8月24日起逆市暴涨，至9月7日的11个交易日中，共收获7个涨停板，区间涨幅接近80%。
“一半海水一半火焰”，黑芝麻发展模式到底如何？
主业临近天花板
黑芝麻始创于1984年，是一家以黑芝麻产业为主业、集黑芝麻健康产品研发、生产、销售为一体的大型民营企业集团，被誉为“中国黑芝麻第一股”。目前，其产品家族涵盖5个品类：南方黑芝麻糊、黑芝麻饮品、黑养黑系列、富硒大米和休闲食品，其中糊类产品作为主打产品，最为丰富，有原味、红枣味、核桃味等10个口味。
作为国产知名品牌，“南方黑芝麻”至今仍然是一代人的记忆。但它的上市成长经历可谓颇为曲折。2005年，黑芝麻选择借壳广西斯壮上市，但壳公司存在南方燃气80%股权和管网资产、平安斯壮家园、巨额贷款、银行罚息等诸多历史遗留问题，这导致2010年、2011年公司的资产负债率居高不下，利息保障倍数下处于较低水平。上市前期应对历史问题，公司耗费了大量人力物力财力，直至2012年底所有诉讼解决，公司才真正集中精力发展主业。
从公司历年来的持股数和持股比例变化来看，正是在2012年左右，黑芝麻迎来第一轮机构入场的高峰，直到2015年、2016年中期左右，形成公司发展的黄金时期。在此期间，黑芝麻“以独具特色的产品、健全的市场营销网络、强大的品牌影响力、适当的广告宣传和与经营商构成的利益共同体，形成了持续发展的核心竞争力，促进经营业绩的不断提升”，于2015年成为黑芝麻糊细分行业的龙头企业，公司在国内市场的占有率超过30%。并且，至今，“南方黑芝麻”依然处于国产黑芝麻糊十大品牌榜首，在京东商城有关该细分产品品类销量排名中，袋装经典版的南方黑芝麻糊长期居于第一位。
但是到2016年末后，机构资本至今没有大幅变动，过于稳定。结合公司营收及归属于上市公司股东的净利润数据来看（表1），在2016年达到至今最高归母净利1.63亿元以来，从2017年开始，一直增收不增利，并且净利润连续下滑直至2021年亏损1.09亿元。净资产收益率（ROE）从2015年最高的7.71%跌至2021年的-4.09%，同比上一年度减少1297.48%（表2）！
回溯发现，黑芝麻从2015年起资本兼并购事件变得频繁。简单梳理几大重要事件：
● 2015年4月，黑芝麻以2.56亿元收购深圳市容州产业投资有限公司持有的容州物流园100%的股权。除去以债权支付的对价外，黑芝麻支付的交易现金为1.36亿元。容州物流园占地280多亩，是汇集食品加工基地、农产品仓储与物流中心等功能和业态的大型综合性物流园区。
● 2017年3月18日，实际控制人从2001年持股投资1.7亿元，16年来首次增资，持股资金增至5.8亿。但本轮增资也只维持了3年多，此后分别于2019年5月、2021年4月等小幅增减股，直至2021年6月30日后维持稳定至今。
● 2017年5月，黑芝麻7亿元收购上海礼多多电子商务股份有限公司（简称“礼多多”）100%股权。
● 2017年6月，黑芝麻以容州物流园所在地土地规划用途有变与物流园盈利能力较低等原因，以2.95亿元转让其100%股权。
● 2017年6月，黑芝麻、天臣新能源(深圳)有限公司和大连智云自动化装备股份有限公司共同出资设立天臣新能源。
经过上述系列操作后，黑芝麻所属概念从单一向多元的农业种植、网红经济、电子商务、粮食概念、新能源汽车、锂电池、储能、跨境电商等13个概念演变。其系列的兼并购中到底有多少是与主营相关的投资？跨界投资“不务正业”吗？能否形成新的增长呢？
从营收结构来看，礼多多的并购实现了黑芝麻从一名传统黑芝麻糊销售商转型成为线上线下复合发展的品牌商。因为，电商业板块从2017年仅占比6.17%营收1.71亿元，到2021年占比高达53.97%营收为21.72亿元，已经逆袭超过主营食品业。黑芝麻首次在财报中将营收进行销售渠道分类，由电商销售而来的营收达23.53亿元，占比58.46%接近传统销售的一倍。当然，线上渠道的成功与近年新冠疫情等外部综合因素变化导致购物者消费需求改变有关，但也从侧面说明黑芝麻踩中了时代发展的节奏。
跨界经营惨淡
但是为何其却陷入增收不增利并且归母净利负增长的窘境？尽管投资天臣新能源傍上新能源、储能的概念风口，令黑芝麻短时期内股价飞涨，但为何投资者对它的发展信心却如此低迷呢？
结合外部环境+内部环境的综合管理工具来看，主要有以下原因：
黑芝麻的产品生命周期已经趋于衰退。一般来说，产品生命周期包括形成、成长、成熟、衰退四个方面。作为成立近40年的老品牌，不管是国内的黑芝麻糊行业，还是长期处于领头羊的黑芝麻，整个市场的发展接近天花板。
根据CNPP品牌榜中榜大数据研究院和CN10排排榜技术研究院发布的《2022年芝麻糊十大品牌榜中榜》，TOP10分别为南方黑芝麻、五谷磨房、燕之坊、谷旗Guki、维维、黑牛BLACKCOW、皇麦世家Heroyal、智力、老金磨方、马玉山GREENMAX。
黑芝麻在2022年半年报中披露，黑芝麻袋糊设计产能为7.45万吨，实际产能为1.88万吨（半年），产能利用率刚过50%；罐装饮品和利乐装饮品合计设计产能为2.75万吨，实际产能为3501吨（半年），产能利用率为25.46%。而且，其还在打造一个南方黑芝麻智能化工厂项目，是为建设黑芝麻糊6万吨产能，总建筑面积约17万平方米，拟总投资10亿元，计划今年8月底投产，但至今仍未有确切消息。
在众多品牌环伺以及自身产能利用率低下的情况下，黑芝麻依然在大肆扩产，并且面临智能化工厂难以开工的局面，其想靠一己之力及设备、技术升级来打破市场规模的局限，却力有未逮。
新品开发竞争力不足。黑芝麻没有坐以待毙。摆脱历史包袱后，2013年，黑芝麻成立饮品事业部，投资6000万元建设黑芝麻乳生产线，但产品表现不佳，该事业部也一直在亏损；2016年10月，推出轻脂植物蛋白饮料黑黑乳；2021年重点推出子品牌“养”的系列产品，如已陆续上市的黑芝麻丸、代餐粉、糊类产品等；今年5月公司还透露，正在开发上市黑芝麻食疗系列、饮品直播专供系列等新品。
新业务拓展难的主要原因在于市场替代品太多，竞争太过激烈，比如黑芝麻旗下饮品没有核心竞争力。在植物饮品市场，有被视为元老一派的，如椰汁品牌椰树、豆奶品牌维维豆奶、核桃奶品牌养元等。虽然黑芝麻提出“黑营养”的营销概念以形成差异化、特色化的竞争，但被寄予厚望的黑黑乳、黑芝麻丸等新单品最终都没能完成这项任务。
意识到自己产品过于单一的黑芝麻，除了在主营赛道横向拓展业务，开发新品，还玩起了跨界投资。比如投资天臣新能源切入近年来大火的新能源领域。但具体来看，此次跨界更像“蹭热点”。
首先天臣新能源的控股股东乃是黑芝麻董事长配偶控制的企业；其次，天臣新能源在其固有的磷酸铁锂电池领域竞争力并不强。中商情报网数据显示，2022年上半年我国磷酸铁锂电池市占比情况，TOP3电池企业分别为宁德时代，占比46.0%；比亚迪，占比35.9%；国轩高科，占比7.5%。头部两家已经占据超80%的市场，而天臣新能源南京新建基地项目目前连一期进度都没有完成。
同时，据高工锂电统计，2022年1～7月有近50个磷酸铁及磷酸铁锂投扩产项目，涉及磷酸铁锂产能674万吨，远超2025年市场需求。即便天臣新能源一期项目如期在2023年投产，其业务进展也未必乐观，并且一个明显的市场信号是，磷酸铁锂电池产能已经过剩。黑芝麻披露，2021年及2022年1~9月，天臣新能源净利润亏损金额分别为2.33亿元与1.91亿元。并且，天臣新能源因未履行法院判决，已被列为失信执行人。可以预见的是，投资天臣新能源并不能实现黑芝麻的跨界翻身，反而有成为累赘的风险。
研发创新以“外援”为主，专利布局单薄。从表3来看，黑芝麻在研发投入上其实并不弱于维维股份，并且在资金投入上还常常数倍高于后者，比如2021年、2019年、2017年等；但是从研发人数及其占比总公司人数来说，黑芝麻虽稳定性较强，但研发人数占比却非常低，近五年来，黑芝麻的研发人员长期徘徊在十余人。以2017年为例，黑芝麻产品研发共有三大品类，14个新品研发成功并上市，其中轻脂饮品有3个系列6个品种；已研发成功但未上市的储备产品有小黑小蜜3大系列5个品种，但当年研发人员仅11人。是否其创新效率如此之高呢？
黑芝麻拥有省级食品技术研发中心，黑芝麻植物基营养加工核心技术曾分别于2008年、2015年荣获国家科学技术二等奖。但从国家知识产权专利检索可知，以“南方黑芝麻”为词条，共计只有46条专利信息，其中以“南方黑芝麻集团股份有限公司”为主体的专利全部集中于外观设计，共计21条；其余发明专利10条、实用新型15条，全部申请人为“滁州市南方黑芝麻食品有限公司”，该公司系黑芝麻的子公司。2021年滁州黑芝麻营收为7772.92万元，净利润亏损4846.85万元。
黑芝麻主要竞争对手之一的安徽燕之坊食品有限公司，成立于2001年5月，专利信息共计964条，且多以发明、实用新型为主，占比高达96.68%。虽然黑芝麻所处为食品加工行业，硬科技属性不强，但相比之下，成立近40年的黑芝麻在专利布局上未免单薄。
事实上，除进行设备升级、工艺创新外，黑芝麻的新品研发以产学研合作为主。2018年，公司与江南大学签订战略合作协议，聘请了中国工程院院士、江南大学陈坚校长，江南大学食品科学与技术国家重点实验室主任金征宇教授，中国食品科学技术协会孟素荷理事长为集团专家顾问，挂牌成立“黑芝麻研究院”，开展食品前沿技术和质量提升的相关研究工作。黑芝麻在2021年年报中披露的两个研发项目，乌发产品项目和代餐产品项目均系通过外援合作研发。这些项目在黑芝麻未来的市场战略布局中非常关键。
以代餐产品为例，黑芝麻称其目标是“代餐产品成为公司继黑芝麻糊后的第二个大单品”。这也是近十年来公司重点布局的项目，从该年度研发资金投入可看出公司的重视程度，总计达到1321.61万元，同比增长245.45%，创历年新高。
类家族式管理弊端凸显。这主要表现在资金占用上。先简单了解一下黑芝麻的股权结构。其大股东为广西黑五类食品集团有限责任公司（简称“黑五类集团”），在公司前十名股东中，李汉朝、李汉荣、李玉琦为公司实际控制人，其中李汉朝、李汉荣为兄弟关系；股东韦清文、李汉朝、李汉荣、李玉琦为黑五类集团的股东，李玉琦与李汉朝、李汉荣为叔侄关系，存在关联关系；股东韦清文、李汉朝、李汉荣、李玉琦及黑五类集团为一致行动人。据黑芝麻2021年年报披露，“黑五类集团持股比例30.64%，为公司第一大股东，公司实际控制人为以李汉荣、李汉朝为代表的李氏家族。”
今年3月9日，深交所发布关于对黑芝麻及相关当事人的监管函，对包括黑芝麻、深圳市容州文化产业投资有限公司（简称“容州文化”）、广西黑五类食品销售有限责任公司（简称“黑五类食品公司”）在内的多家公司及李汉荣、李汉朝等一众高管所做的违规行为做出通报。
经查明，黑芝麻控股子公司广西黑五类物流有限公司、南方黑芝麻（容县）健康粮仓投资有限公司于2020年1月、9月两次通过第三方公司合计向关联方容州文化转账1460万元。而在2019年和2020年，黑芝麻客户按照上市公司的要求分别向关联方黑五类食品公司转移支付上市公司货款1033.82万元和5.13万元。上述行为构成黑芝麻实际控制人及其关联人非经营性占用上市公司资金违规。
这并不是深交所对其第一次提出警告。经证监部门查明，2017年至2019年10月，黑芝麻也发生过上述类似行为。黑芝麻没有引以为戒，反而屡教不改，正是类家族式管理弊端的暴露。也正是这种管理模式导致很多投资者对黑芝麻提出质疑，比如“公司原先一系列资产收购，基本都没有盈利的，而且都是大股东亲属配偶子女控制，是不是转移资产，实现个人利益，没有做大做强公司的计划？”或质疑大股东套利等等。
总的来说，黑芝麻在主业经营中频频自救却深陷泥淖，未能达到转型升级预期；而跨界新能源，等待投资兑现又有些遥遥无期。对内，公司缺乏对法律的敬畏，一众股东、董事会、管理层等亦不能力行约束自身；对外，又未能良性地向第二增长曲线跨越，这才导致经年累月颓势并露。
