深度 独立 穿透

质量更重要！

作者：李欢

【资料图】

编辑：徐勇

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

IPO，是一场耐力战。

近日，美中嘉和再递招股书，二次冲击港股胜算几何？

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连续亏损 收入成本高企

上市可解？

公开资料显示，美中嘉和是美股上市公司泰和诚在中国境内的医疗服务运营平台。后者是一家专业从事癌症预防、诊疗、教育和研究的医疗服务提供商。

美中嘉和业务更为垂直，以建设运营肿瘤专科医院为主业，目前已拥有七家运营中的自营医疗机构，包括两家肿瘤医院、三家门诊部（或诊所）、一家影像诊断中心及一家互联网医院。

2019年至2021年及2022年1-9月（以下简称报告期），美中嘉和收入为1.27亿元、1.66亿元、4.71亿元和2.93亿元；期内亏损分别为2.81亿元、5.94亿元、8.32亿元和5.38亿元，四年不到累亏超22亿；经调整亏损净额分别为9204.6万元、3.22亿元、4.88亿元和3.72亿元。

不难发现，美中嘉和至今上尚不具备自我造血能力。是何原因导致其深陷亏损呢？

深层次看，流血上市与其业务模式不无关系。

如招股书坦言，医疗机构上升阶段产生重大运营成本，及运营业务产生的雇员福利开支、药品、耗材及其他存货成本、折旧摊销额，均是美中嘉和无法避免的支出。

报告期内，美中嘉和收入成本分别为9397.4万元、1.59亿元、5.18亿元、4.06亿元，分别占同期收入比为74.2%、95.6%、110%、108.7%。

玩味的是，细观费用支出，作为一家肿瘤专科医院运营机构，美中嘉和不是研发费而是行政管理开支占据大头。期内金额分别为1.39亿元、2.38亿元、2.55亿元、1.57亿元。

不禁疑问，精细化运营水平如何？

据了解，美中嘉和曾于2016年登陆新三板。然仅时隔两年便摘牌退市。企查查显示，自2016年以来，美中嘉和融资总额已超27.41亿元。结合上述22亿的累计亏损，若按上述亏势，企业上述资金或撑不到一年。由此再看其再战IPO，是否也有几多急迫？背水一战呢？

招股书显示，美中嘉和拟将上市所募资金，分别用于扩建公司的医疗机构并升级设备基础设施；上海医院质子中心采购质子治疗设备、建设质子治疗中心及后续的质子治疗临床应用；投资研发及人才培养；升级公司的CSS服务；补充营运资金及其他一般公司用等方面。

做大做强之心值得肯定。只是结合美中嘉和业务开展现状看，医院布局集中于广州、上海等一线城市，仍无法解决单个医院建设周期长、体量规模大、资本投入高问题。

那么，即使上述募资成功并用于项目，美中嘉和又会有多少改变？何时摘掉亏损魔咒呢？

2

1.64亿 VS 8563万

海吉亚之鉴 在建几多“赌性”？

弗若斯特沙利文资料显示，海吉亚医疗与美中嘉和是目前国内前两大民营肿瘤医疗集团。

但从盈利能力角度看，前者表现明显要比后者好。

2019年至2021年，海吉亚医疗营收分别为10.86亿元、14.02亿元、23.15亿元，同比增速分别为41.73%、29.10%、65.17%；归母净利为3976.70万元、1.70亿元、4.41亿元，同比增速分别为1436.59%、327.70%、159.55%。

2022年上半年，海吉亚医疗营收15.26亿元，归属于母公司股东的净利润2.24亿元。期内，公司经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院，向22家医院合作伙伴放疗中心提供服务。

营利双高增的背后，海吉亚医已拥有相当的规模效应、头部吸虹效应，盈利能力持续释放。

对比两企可以发现，海吉亚医疗的拓展策略与美中嘉和不同。首先，海吉亚医疗旗下医院更多位于重庆、苏州、邯郸、安丘、开远等二三线城市。其次公司扩张更多依靠收购，而不是美中嘉和这样的自建。轻模式跑量让其盈利能力更强。

值得注意的是，报告期内美中嘉和的在建工程金额分别为11.42亿元、13.81亿元、16.82亿元、17.68亿元。

行业分析师郭兴认为，如没有这些在建工程，美中嘉和业绩表现会好很多。换言之，债务压力大、与海吉亚业绩差距大，根源还是企业自身拓展模式。

当然，自建能让企业品控力更强、能给患者更好的就医体验，以此形成口碑粘性。

只是，看看下列数据：

报告期内，美中嘉和银行及其他借款分别为11.17亿元、19.64亿元、22.2亿元及24.06亿元。截至2022年9月底，其一年内到期债务高达1.64亿，同期账上现金只有8563万。

上述在建赌性几何？是否蒙眼狂奔？还有多少腾挪空间呢？

3

慢就是快 夯实质量根基

当然，跑马圈地也有行业因素。

弗若斯特沙利文资料显示，2016年至2021年，中国民营肿瘤医疗机构收入从189亿元增到499亿元，复合年增长率21.4%。到2025年收入预计将达1067亿元，2021年至2025年复合年增长率20.9%。

长远看，随着我国老龄化趋势的加剧，以及消费者健康意识的提升，国内民营肿瘤医疗机构的成长前景显然值得期待。

也基于此，美中嘉和才有了上述激进扩张。

平心而论，这个商业故事有吸引力、有价值逻辑，但个中的模式风险、杠杆暗雷隐忧也值得警惕。

毕竟，经历了这两年的市场教育，投资者已越发理性现实，相比往期的体量速度，其更看重真金白银的盈利确定性、发展稳健力及可持续性。

一句话，质量更重要。

值得注意的是，如上所言，自建自营本应有更好的用户体验。然急扩之下，考验企业综合运管水平，医患纠纷隐忧不可不察。

招股书显示，截至报告期末，公司仅存在一宗未决医疗纠纷。据悉，期内上海门诊部接受的一名患者，经放疗和化疗治疗后病故。患者家属认为院方医生存在过错，并已向黄浦区人民法院提起诉讼。截至招股书更新之日，上述纠纷仍在审理当中。公司表示上述纠纷或导致公司损失50万元。

行业分析师于盛梅表示，对于民营医疗机构而言，口碑体验为王、医患纠纷尤为敏感。尽管美中嘉和期内仅存一宗医患纠纷，然鉴于肿瘤疾病的特殊性，若上市后扩张过快，美中嘉和后续遭遇纠纷的可能性也将不会少。

没错，要想成为行业“大鱼”，除了着眼未来也要考虑眼前，真正有质量的规模，才能走得更远更稳，最终规避规模陷阱达成规模效应，进而破解亏损魔咒。这既是对自己负责，也是对患者、投资者负责。

快就是慢，慢就是快。

本文为首财原创