核心观点:

1.先行经济的,是预期。在前期政策保持定力的基础上,近期中央释放“加大宏观政策调控力度”等信号,各界似乎增添了诸多“超预期”的期待。然而,面对与过往不同的挑战,尤其是在“高质量发展”理念之下,宏观政策究竟如何发力?最终效果将如何?


(资料图片仅供参考)

2.历史上,当政治局等会议强调稳增长之后,货币、财政、产业等政策都明显发力。过往从“政策底”到“经济底”,约有2个季度的过程,从而经济指标实现边际企稳。但与过往传统动能相比,当前似更注重消费和新兴产业,后者对短期经济的拉动偏弱。

3.市场有自发调节功能,但若远离均衡,则需借助强劲外力才能修复。历史可见,地产围绕长期趋势波动,多数时候可通过利率等常规举措纠偏;一旦明显偏离,过往要出台全面降首付、取消限购等“大招”才能稳住,何况当前供求关系已“发生重大变化”。

4.展望未来,下半年消费有望低位企稳,但外需、地产投资仍处下行通道。为实现年初制订的5%左右预期经济增长目标,仍有待地产及政策性金融工具等增量举措。此外,历史上我国几次真正走出价格低迷,都伴随重大结构改革,本轮或也不能例外。

正文:

在前期政策保持定力的基础上,近期中央释放“加大宏观政策调控力度”等信号,各界似乎增添了诸多“超预期”的期待。面对与过往不同的挑战,尤其是在“高质量发展”理念之下,未来宏观政策究竟如何发力?最终效果又将如何?

一、现实经济:与过往的异同?

历史上,当政治局等会议强调稳增长之后,货币、财政、产业等政策都明显发力。过往从“政策底”到“经济底”,约2个季度的过程,经济指标实现边际企稳。

图1. 从政策转向,到经济见底

与过往传统动能相比,当前似更注重消费和新兴产业,后者对短期经济的拉动偏弱。新动能体量仍较小,其在工业产出、制造业投资、出口中占比分别约15%、18%、5%。地产、基建等旧动能不稳时,新动能难支经济。

地产围绕长期趋势波动,多数时期可通过利率等纠偏;一旦明显偏离,过往则需全面降首付、取消限购等“大招”,何况当前供求关系已“发生重大变化”。疫情三年城镇年均新增人口较疫前少增约800万,新房需求的中枢较疫前下降约1亿平米。

图2. 远离趋势后,地产企稳倚赖非常规政策

注:销售趋势根据城镇化、改善性需求推算;房价为70城二手住宅价格指数(2004Q4=100),趋势线按居民收入拟合。

二、政策举措:是否也将不同?

随着边际消费倾向的修复,整体消费有望低位企稳,但外需、地产投资仍处下行通道。基于上半年5.5%的经济增速,下半年需4.6%左右的增长才能实现全年5%左右的目标,这对应着下半年经济增长(季调环比)较二季度应有所抬升。

图3. 经济“保5%”需增量工具

下半年,价格(GDP平减指数)同比或略有回升,但仍处负区间。实际利率及实际债务高企仍掣肘居民和企业的扩张意愿。历史上,逆周期政策发力叠加结构改革,才能真正带动价格走出低迷。

图4. 价格走出低位=逆周期调控+结构性改革

三、基本结论

一是先行经济的,是预期。历史上当政治局等会议强调稳增长之后,政策都明显发力。过往从“政策底”到“经济底”,约有2个季度的过程,从而经济指标实现边际企稳。但与过往传统动能相比,当前似更注重消费和新兴产业,后者对短期经济的拉动偏弱。

二是市场有自发调节功能,但若远离均衡,则需借助强劲外力才能修复。历史可见,地产围绕长期趋势波动,多数时候可通过利率等常规举措纠偏;一旦明显偏离,过往要出台全面降首付、取消限购等“大招”才能稳住,何况当前供求关系已“发生重大变化”。

三是展望未来,下半年消费有望低位企稳,但外需、地产投资仍处下行通道。为实现年初制订的5%左右预期经济增长目标,仍有待地产及政策性金融工具等增量举措。此外,历史上我国几次真正走出价格低迷,都伴随重大结构改革,本轮或也不能例外。

【作者】

伍戈: 博士,长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,“远见杯”经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。

俞涛、曹海巍、高童:长江证券研究员。

陈梦豪、陈家庚、李治慧:实习研究员。

【近期研究】

1.2023年7月21日

2.2023年7月16日

3.2023年7月6日

4.,2023年6月26日

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