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报告摘要：

6 月13 日央行下调逆回购利率10bp 至1.9%。如何看待对债市影响？

逆回购利率下调的背景。6 月7 日，易纲行长赴上海调研期间，提出“加强逆周期调节，全力支持实体经济”。事后来看，是货币政策加力的信号。我们在《大行存款利率下调，债市还有下半场》中分析，以往周期MLF（含逆回购）利率下调的逻辑，主要是PPI 放缓、贷款需求恢复较慢。当前背景是二季度经济环比放缓逐步确认，近期公布的5 月出口指向外需也在放缓，使得稳增长政策发力稳内需的必要性提升。

政策加力的迫切性可能提升。此前我们预判MLF 利率下调或出现在三季度，而此次逆回购利率下调早于MLF 利率，之前两次出现在2020年2 月和3 月，当时国内经济受到疫情扰动。2020 年2 月3 日、3 月30 日央行分别下调逆回购利率，2 月17 日、4 月15 日对应下调MLF利率。逆回购利率下调领先于MLF 利率，可能体现出稳增长政策的迫切性提升，提前落地可以尽早引导市场和经济主体的预期。

逆回购利率下调，对应广谱利率中枢下行。参考2022 年8-9 月，8 月15 日逆回购和MLF 利率下调，当日长端利率下行8bp 左右，8 月22日1 年和5 年LPR 分别下调5bp、15bp，9 月15 日存款利率下调。

往后看，预计6 月15 日MLF 利率相应下调10bp。考虑到地产恢复放缓，以及前期长期限存款利率下调幅度相对更大，5 年期LPR 下调幅度可能仍会大于1 年期LPR。参考逆回购利率和存款利率下调的双重影响，重点关注5 年LPR 下调幅度，是否大于2022 年5 月和8 月下调幅度15bp。而后关注7 月存款利率是否继续下调。在这种广谱利率中枢下行的背景下，债市有望延续牛市。

债市并未定价再次降息。逆回购利率下调之后，当日10 年国债收益率下行4-5bp 至2.63%左右，与MLF 利率等量下调之后的2.65%较为接近。而2022 年8 月15 日MLF 利率下调10bp 至2.75%，10 年国债从2.73%下行至2.65%（低于降息后的MLF 10bp）附近，隐含了政策利率再次下调的预期。这反映债市情绪仍较谨慎，未定价再次降息。后续不确定性落地后，中长端利率或仍有下行空间。

对稳增长政策加码的预期，可能加大债市分歧，但债市回调风险可控。

逆回购利率下调后，市场可能重点关注地产政策是否继续加码宽松，以及财政政策发力的可能性。多项稳增长政策合力的预期，可能加大债市分歧，成为债市的“双刃剑”。但经历去年四季度以来的债市波动之后，债市投资者可能相对更为关注政策起到的效果。在这种背景下，预期层面对债市的冲击可能明显小于去年11 月，风险可控。

核心假设风险。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化等。