深度独立 穿透

泰山可移水滴石穿

作者：吴双

【资料图】

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

迈入8月，上市公司迎来中报季。作为承上启下的重磅成绩单，这份企业产业运营的“晴雨表”注定瞩目。

聚焦白酒业，水井坊、金种子酒、今世缘等“早鸟”或已发布中报、或已披露数据。成绩单如何？个体喜忧中，又透出哪些行业动向？带来什么反思？

1

营利双滑背后

存货新高、销售费用率近36%

基本面是市场信心基石。

审视“中考”经营数据，上述三企悲喜并不相通。

7月29日，水井坊发布2023半年报：营收15.27亿元，同比下滑26.38%、归属于上市公司股东的净利2.03亿元，同比下滑45.15%。

日子难言好过。水井坊表示，下滑系库存高企，动销缓慢所致。

众所周知，2023年以来去库存成为各大酒企头等大事。然截至6月底，水井坊账面存货不降反增，达到25.75亿元，同比增长10.91%，创下新高，且存货周转率则从上年同期的0.14降至0.11。

同期账面的合同资产虽为零，合同负债却不增反降，达到10.86亿元，同比增长26.73%，占期末总资产15.42%。

众所周知，合同资产与合同负债是观察白酒企业渠道压力的重要指标。前者指企业已向客户转让商品而有权收取对价的权利；合同负债为已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。

行业分析师刘锐玲表示，尽管合同负债意味着客户已支付合同对价，但需注意该项主要存在于销售激励、客户奖励积分、未来购买商品的折扣券及合同续约选择权等附有客户额外购买选择权的销售中。水井坊合同负债比升高，除反映动销方面投入力度外，也折射了一定的市场销售压力。

承压多大呢？

2020年至2022年，水井坊营收30.06亿元、46.32亿元、46.73亿元，对应增速-15.06%、54.10%、0.88%；同期，净利7.31亿元、11.99亿元、12.16亿元，对应增速-11.49%、63.96%、1.40%。

不难发现，近三年业绩走势起伏较大，2020年双降、2021年营利大增、2022年又增速下滑，接近滞涨，叠加今年上半年双双大降，大起大落间犹如过山车，成长稳健性亟待提升，怎不让外界泛些嘀咕。

深入拆解，2021年业绩大增源于公司改变打法。

作为业内最早高端化、声量最高的酒企，水井坊2020年高档产品营收29.28亿元，同比罕见下滑14.05%。

对此不及预期，前水井坊总经理朱镇豪曾将归因于：没有大单品策略，没有专注营销配套，没有持续的消费者培育。在其看来，多款产品同一策略的打法，很难满足不同圈层的消费者需求。

2021年水井坊迎来深变。从销售端到产品端，打法全方位升级，除与25位大经销商携手组建了水井坊高端白酒销售有限公司，还明确了“1+3+5”新品战略，并与中科院微生物研究启动“1号菌群”研究工程。

一番努力下，水井坊业绩强势反转，甚至超过了2019年疫情前水平，各界为之一振。

然而，伴随2022年以来的再次回冷，叠加存货攀升，让外界不得不重新审视上述高增几多虚胖，高端战略还灵不灵根基稳不稳、发力方向是否精准，可持续性几何？

不算多苛求。2022年，水井坊高档产品贡献营收45.03亿元，同比下滑0.36%；2023上半年相较中档白酒营收大增40.67%，高档产品营收14.29亿元，同比再滑27.95%，且毛利率84.08%，同比下降1.15%。与2021年的54.33%增速可谓云泥之别。

渠道收入的变化，或也能折射经营压力。今年上半年，批发代理渠道营收为15.15亿元，同比下滑25.90%。作为公司主要渠道，这个表现自然不是好消息。

若将视线拉长，2022年就已有端倪。当年批发代理渠道营收43.28亿元，同比增长1.15%，远低于2021年的58.66%增速。

2023上半年，企业白酒总销售量4091.59千升，同比下滑14.5%。其中，国内白酒销量4048.47千升，同比下滑13.8%。

伴随业绩再次反转，2023开年2月，水井坊高管层也迎来变动：朱镇豪因病辞职，艾恩华临危受命。不过公告称，艾恩华仅是代行总经理职责，履职时间为6个月，即将于本月底结束。

据媒体报道，能说一口流利普通话的英国艾恩华代行总经理职责后，鲜少露面。直到上月的股东大会上，其终于现身，称下半年争取实现双位数增长。

下半年还未知。至少从上半年的惨淡成绩单看，这位“洋”新帅担子不轻。能否继续掌舵要打个问号。

有媒体指出，不少人的疑惑在于：白酒浓缩的是中国人情世故，一个“洋人”总经理能否品味出其中深意？毕竟，从2010年首位外籍总经理柯明思算起，水井坊已经换了六位总经理。期间，2013年营收同比下降 70.31%，连续两年亏损， 交出当时近10年最差成绩单，还被实施退市风险警示。

平心而论，水井坊一直在努力路上。早在2013年营收仅4.86亿元时，就拿出3.25亿元的广告费进行宣传。

2021年、2022年以及2023年H1，企业销售费为12.27亿元、12.79亿元、5.49亿元，分别占同期总营收26.49%、27.37%、35.95%。

以2022年为例，广告和促销费达9.94亿元。27.37%的销售费用率，远超茅台、五粮液的2.6%、9.25%

2023年H1销售费下滑下降了21.05%，但相较同期营收依旧算得大手笔，占比攀升了8个百分点。

然看看高增的存货、双滑的营利，不禁疑问，大手笔的销售支出是否真能打破成长瓶颈？

2

困于高端化 为啥“掉队”了

诚然，也是2023上半年，企业研发费1786.88万元，同比增长了5.33%。可对比销售费体量实在羸弱保守。2013年至2022年，企业研发费用总计1.1亿元。而仅一个2022年，泸州老窖、五粮液和洋河研发费就突破了2亿元。

靠啥驱动核心成长？赢在当下未来呢？

当然，一些可喜变化也不应被忽视。据水井坊介绍，为应对行业调整趋势，公司从2022年第四季度开始主动控制出货量，维持健康渠道库存。付息债务比仅0.09%，债务偿付压力很小，且净资产处于行业前列，总体财务状况良好。

酒水行业研究者欧阳千里将这些变化概括为“风急时求稳。风平时快行”。展现出名优酒的抗风险力。

同时，采取系统性举措促进产品动销。今年二季度营收6.73亿元，同比增长2%；净利0.43亿元，同比增长509%。且二季度渠道库存出现可喜降低，中报预计公司有望从第三季开始营收恢复双位数成长，全年净利营收同比正增。

雄心信心值得肯定。只不过，能否成行还需见更多真章。

早年间，水井坊前身全兴酒业产品全兴大曲曾三次入选全国名酒，产品定价一度超过茅台、五粮液。作为“中国白酒第一坊”，水井坊更是对高端化怀有执念，早在2000年问世时，就喊出“中国最贵的酒”口号，堪称高端化布局先锋，定位400-600元，而茅台五粮售价不过300-500元。

细分产品结构，高档酒占营收占比长年保持在90%以上，且5年来销售费用率均远超茅台等一线白酒企业。高端产品更屡屡推新、售价声惊四座，比如2018年发布超高端新品“博物馆壹号”，定价10998元；再如“明”系列（56度1升装），产品建议零售价超5万元，一度刷新了市场对高端白酒的认知。

然而一番努力，目前看水井坊仍处二线阵营，与“茅五沪”差距明显，且库存高企，高端化战略远不及预期。

白酒分析师肖竹青表示，水井坊现在供过于求，渠道库存大，盲目涨价很易形成价格倒挂。在一线品牌挤压下，水井坊属于一种尴尬局面：追求高大上面子消费会喝茅五或国窖1573，如讲究性价比会选择区域酒厂。在其看来，水井坊已错过成为白酒头部阵营的时间机会。未来中高端白酒市场格局有固化之势，后来者追赶成本巨大。

中国食品产业分析师朱丹蓬则指出，水井坊操盘手换了几次了，越换越差，这个跟其整个顶层设计、中长期战略、以及自身的经营思维以及执行团队的失误有非常大的关系。

在肖竹青看来，外资在经营管理方面追求标准化和预算制，追求制度化管理和流程化经营。而中国酒业竞争激烈，需快速应变，追求因地制宜，因人制宜，因时制宜，风格上的明显区别，外资“水土不服”现象就很易理解了。

言语犀利，却良药苦口。孰是孰非，留给时间作答。

但能肯定的是，市场一日千里，容不得水井坊有多少错付反思，需更多深变、准变、精变。

据Wind数据，按2022年营收规模计，水井坊在白酒上市公司中排在第12位。在“川酒六朵金花”的四家上市企业中排名最末。

截至2023年8月10日，水井坊股价70.46元，相比7月31日的74.59元，略有缩水。不足350亿元的市值，难望五粮液、泸州老窖项背，亦与舍得酒业拉开百亿差距。

更玩味的是，截至今年上半年，企业在建工程增至21.03亿元，同比增长82%。

而2022年水井坊实际产能利用率仅68%，相比2021年的89%下滑21个百分点。

据新浪财经邛崃一期项目建成后产能将达到2万千升，是现有产能的1.35倍。二期产能估计大于一期产能。

不禁疑问，未来水井坊产能消化压力几何？一旦去化不利，衍生风险又知多少？

如何提振业绩股价、消逝“掉队”尴尬、重振高端雄风，水井坊、乃至入主掌舵13年的帝亚吉欧灵魂考题不少。下半年能好起来么？

3

难改亏态背后

低端依赖烦恼、毛利率过低

寻求脱困的不止水井坊，还有金种子。

7月14日，金种子酒披露上半年经营数据：预计期内将出现亏损，归属于上市公司股东的净利为-3200万元到-4800万元。

好消息是，亏损较上年同期收窄，2022上半年净利为-5508.02万元。且相较一季度，二季度亏额减少，甚至可能盈利。

只是拉长维度，贵为徽酒“四朵金花”，金种子酒的持续亏损难免让人遗憾：2021年和2022年净利为-1.65亿元、-1.86亿元。今年Q1再亏-4047.11万元。

追其原因，消费升级的当下，营收依赖低端产品不算加分项。最新半年预告中，金种子酒直言中高端新产品尚在推广培育中，低端产品销售占比较大，利润率较低。

公开资料显示，金种子酒主营产品包括：金种子系列酒、种子系列酒、和泰系列酒、醉三秋系列酒、颍州系列酒以及馥合香型白酒金种子。

2023年一季度，金种子酒低端酒营收2.43亿元，占总营收比56.17%；中端酒营收2629.46万元，占比6.08%；高端酒营收889.59万元，占比仅有2.06%。

自然，毛利率就好不到哪去。2020年至2022年分别为27.72%、28.80%、26.45%。对比“四朵金花”差距肉眼可见：古井贡酒为75.23%、75.10%、77.17%；口子窖为75.17%、73.90%、74.16%；迎驾贡酒为67.13%、67.54%、68.02%。

即使同样主打中低端的顺鑫农业，同期白酒业务毛利率也达39.22%、37.72%、44.20%。

客观而言，金种子酒也深知短板、不缺努力。2020年起开始推动产品升级，推出了高端产品醉三秋1507等。只是，高端这碗饭并不好吃，苦于自身高端属性缺乏、外部激烈竞争，市场头部效应强烈，企业高端破局并不明显，至少目前看高端文化酒难当大任。

在酒水业研究者欧阳千里看来，金种子酒面临人才流失、品牌力减弱、旧有核心单品利润下降且新核心单品尚未建立等问题，所以会持续亏损。在中高端、高端市场，缺少市场认可的核心单品，所以导致毛利率偏低。

或许，守住当下份额就已然不易。

虽说东不入皖、西不入川，可近年来伴随茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒的快速全国化，安徽市场竞争日益白刃。即使抛开外来酒企，四朵金花也出现明显分化。

若以2018年为基点，古井贡2022年营收167.3亿、净利31.4亿，前者四年翻了一倍，后者增幅约9成；迎驾贡酒营收55.05亿、净利17.05亿，前者虽涨幅不到7成，净利却翻了一倍还多；即使近年同样遭遇成长瓶颈的口子窖，营收51.35亿、净利15.5亿，前者增长约20%，净利微增保持了不下滑的体面。

相比之下，金种子2022年营收11.86亿、净利亏损1.87亿，不仅体量上与上述三者拉开距离，对比自身四年间营收缩水，净利更由盈转亏。

未完待续......

本文为首财原创

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