深度 独立 穿透

期许再美还要实操说话。

【资料图】

作者：李晴雨

编辑：沈河

风品：陈梓轩 刘明

来源：首财——首条财经研究院

消费复苏年，家电业依然占据提振C位。

6月6日，首创证券发布研报，给予老板电器买入评级。理由主要包括：2022年经营韧性较强，2023Q1 盈利能力明显提升；推出股权激励计划，利于公司长久稳定发展。

5月28日，老板电器宣布王一博成为代言人。随后两者联手发起“宠爱你的双手”主题活动，发力洗碗机业务。

向年轻化、高端化奔赴，个中的活力张性肉眼可见，上述机构看好在情理中。

玩味在于，股价走势似乎并不应景。5月29日至31日，老板电器股价连跌三天，31日收于23.36元触及2023年内最低价。好在随后几日回涨，可截止6月7日股价24.47元，相比开年的27.25元基本横盘，相比2月的32.63元高点，仍有约25%累跌。

市场在观望什么呢？

1

营收增速新低、毛利率跌破50%

不当“老大”已5年

看预期下菜碟是资本常态，还是基本面来说话。

4月25日，老板电器发布2022年报：营收102.72亿元，同比增长1.22%；归属净利15.72亿元，同比增长18.07%。

不足1.3%的营收增速，创下上市13年来的新低。拉长维度，成长颓态不可不察：2018年以来，仅2021营收增速超24%，其他年份均在6%以下。与2015、2016年动辄超30%、40%的增速判若二人。

净利增超18%，可喜可贺，然也与2021年可比基数低有关（净利同比下滑19.8%）。15.72亿元的规模，仍不及2019年的15.9亿元。

毛利率更仅有49.98%，同比减少2.37个百分点，为5年以来首次跌破50%。净利率15.17%，较2021年有可喜修复，但仍不及2020年前20%左右的水平。

当然，整个行业日子都不轻松。据奥维云网推总数据，2022年度厨卫大家电零售额规模1586亿元，同比下滑9.6%。其中，烹饪类专业厨电（油烟机、燃气灶、嵌入式微蒸烤）合计规模537亿元，同比下滑10.9%。

相比之下，老板电器保持正增已很可贵。

考量在于，同样营商环境下，竞品增势不等人。众所周知，老板电器曾是厨电一哥。

然方太集团2018-2022年营收为109.5亿元、108亿元、120亿元、155亿元和162.43亿元。同期老板电器为74.25亿元、77.61亿元、81.29亿元、101.48亿元和102.72亿元。

对比可见，二者营收差值从35亿元拉大到60亿元左右。换言之，老板电器不做“老大”已五年，且追击乏力。

冰激凌理论告诉我们，寒冬往往更考验企业价值成色、头部成长力，自身有无反思处呢？

聚焦具体产品，不算多苛求。

吸油烟机和燃气灶是老板电器的主力营收，两者合计撑起总营收的七成左右。

2022年，吸油烟机毛利率同比下降1.92个百分点至51.73%，燃气灶下降2.39个百分点至54.61%。

其中，吸油烟机营收48.32亿元，同比下降0.97%，为2011年以来首次下滑。燃气灶产品营收24.57亿元，同比增长0.71%，增速也是2019年以来的新低。

据奥维地产报告显示，2021年“老板”品牌在精装修渠道市场份额为36.2%，位居行业第一；2022年则为 33.1%，位居第二。吸油烟机线上零售额的市场份额由2021年末16.9%降至2022年末的16.1%。

嵌入式厨房电器产品方面，电蒸箱线上零售额的市场份额由2021年末25.8%缩至23.9%，电烤箱线下零售额的市场份额从39.6%降至26.2%，洗碗机线下零售额排行也在2022年末跌至第3。

何以至此呢？

行业分析师于盛梅表示，厨电业虽是传统产业、存量深耕，技术迭代、后浪推前浪却一点不输新兴行业。老板电器要面对的不仅是方太、华帝等老对手的贴身肉搏，跨界革命者的颠覆力更不容小视。比如熟稔互联网生态的小米近期跨界推出一款“净烟机”，主打PM2.5还突出质价比。前狼后虎间，即使王者也无躺赢可能。上述下滑数据，意味着老板电器需要更多精准度、灵活性。

2

福兮祸兮 受累地产变天

的确，善弈者谋势。

2012年至2016年期间，老板电器保持每年超40%的净利涨幅，期间股价也一路高歌，巅峰时达到49.64元/股高点。

而2018年成为一个分水岭。2017年净利增速降至21.08%，2018年仅为0.85%。股价也在当年初突破50元后掉头、震荡下行。

此后增长神话再难恢复，2021年甚至变为负值迎来近十年首次净利下滑。2022年虽增超18%，可规模依然不及2019、2020年水平，且2023一季度净利增速又回到个位数。

起伏兴衰背后，与房地产业变天不无关系。

据蓝鲸财经，老板电器曾与超七成的百强房企合作。以2018上半年为例，房地产精装修厨电配套市场上，老板电器份额高达39.9%、居行业第一。2019至2021年，其工厂渠道收入占比为18.01%、22.58%和19.48%。

行业分析师郭兴表示，事实上，老板业绩起伏与房地产业兴衰不无关系。2018年资管新规落地以来，“房住不炒”理念深度贯彻，2020年三条红线等齐头并进让房企进入洗牌周期，作为荣辱与共的产业链条企业，老板电器自然甘苦自知。

不算虚言。以2021年利润首降为例，正是因为老板电器“踩雷”恒大。“部分精装修业务客户出现到期商业承兑汇票违约计提坏账准备”所致，当年老板电器对客户单项计提坏账准备约7.1亿元，其中，恒大集团及其成员企业约6.3亿元。

7个亿的坏账计提，相当于老板电器2021全年净利一半，领悟是惨痛的。

进入2022年，老板电器又计提2.241亿元的信用减值损失，占当年净利14.26%。企业解释称，嵊州金帝资产组 2022年12月31日的可收回金额低于包含商誉资产组的账面价值所致。

持续增高的应收账款，也是一个折射点。2020年至2022年分别为10.08亿元、15.98亿元、16.90亿元。相比2018年的4.47亿元可谓翻倍式增长。

2022年报亦坦言，公司存在房地产市场政策波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。“2022 年度，面对房地产行业景气度持续低迷及企业综合成本上升等重大不利因素，厨电行业需求受到压制。”

福兮祸兮，这份不确定性利空，何时才能出尽？

3

研发投入“食言”？

新老故事各有烦恼 警惕品控诟病

强者自救、圣者渡人。

想要摆脱周期束缚，提高内生动力是当务之急。

2020年，老板电器提出“三大品类群发展战略”，即持续扩大以烟机、燃气灶、消毒柜为主的第一品类优势，领先以蒸烤一体机为代表的第二品类，稳步推进以嵌入式洗碗机为代表的第三品类。

据奥维云网（AVC）推总数据显示，2022年度国内厨卫大家电（烟、灶、消、洗、嵌、集、热、净）零售额规模1586亿元，同比下滑9.6%。而洗碗机逆势增长3%，是增速最快的品类。

顺理成章，洗碗机成为老板电器打开增量空间的“押宝”对象。其业务营收从2019年的1.38亿元，增至2022年的5.94亿元，整体增速可圈可点。

只是，规模基数仍显羸弱：收入占比2019年为1.82%、2022年为5.95%。兜兜转转三年，仍不足10%。

另一发力重点集成灶，也有类似尴尬。2022年3月，老板电器推出集成灶产品，高调宣布进军集成灶领域，并宣称“将老板44年积累尖端科技应用于集成产品”。

据2022年报，集成灶收入3.85亿元，同比增长17.92%，然营收比重未超4%，短期内难抗增量大任。

追其原因，不是老板电器不够努力。而是赛道竞争激烈，增长点开拓难以一蹴而就。

以洗碗机为例，西门子为代表的跨国品牌占据大量份额，白电巨头美的、海尔等亦早有布局，后来者老板电器想要掘金分羹难度可想而知；集成灶领域亦是如此，目前市场上已集齐帅丰电器、浙江美大、亿田智能、火星人等一众较高知名度品牌。

由此，更突显守住基本盘的重要性。

对于已陷入存量内卷中的主业而言，“黑科技”成为必杀技。对拳头产品的持续优化创新，已是箭在弦上不得不发。

然而2017年-2022年，老板电器研发费用率为3.32%、3.95%、3.85%、3.73%、3.61%和3.82%，一直在4%以下。

遥想2018年底，老板集团董事长任建华曾表示：未来三年，老板电器研发投入占比将从3%提升到5%。是否食言呢？

相比之下，销售费足够大手笔。从2018年的19.10亿元，增长到2022年的26.14亿元，规模增长远超研发费。不禁疑问靠啥驱动核心成长？赢在当下及未来？

不可否认，老板电器选择数字化的路线，近年来产品添加了智能模块，手势触控，远程遥控等功能，可竞品同样没闲着，贴身肉搏中特色化、差异化、专业化、颠覆性仍是破题题眼，而这需要充足的研发投入打底。

看看2022年吸油烟机毛利率、营收的双重下滑，燃气灶营收不足1%的增速，是否警钟已响该做出改变了。

浏览黑猫投诉，截至2023年6月7日22时，“老板电器”累积投诉量402条。整体数量不算多，可涉及的产品性能质疑、质量安全漏洞、售后服务不足等质疑声值得警惕。

如2022年4月，有消费者发起投诉，中午做饭刚打开油烟机几分钟，突然发生巨大的爆炸声，油烟机的玻璃面板炸开了......

如2022年12月，又有消费者投诉，在天猫官方旗舰店购买的正品老板电器ROBAM的燃气灶，2022年12月自己突然爆炸，家人受到严重惊吓。前后3天联系厂家处理，对方不闻不问......

2023年1月20日，再有消费者发起投诉，老板燃气灶在凌晨2点自爆，玻璃面板全碎，次日售后不及时处理，且造成心理阴影。

往期看，是有前车之鉴的。

据中国裁判文书网2020年9月发布的民事判决书，有消费者在购买老板燃气灶后出现故障，报修后，老板电器工作人员因疏于检查，未能排除潜在隐患，直接导致燃气灶在使用过程中发生爆炸事故，造成一人受伤和房屋损坏等损失，最终法院判决老板电器赔偿用户财产损失共计29.08万元。

诚然，作为C端品牌，用户千人千面，人人满意并不现实。上述投诉也或有偏颇片面处，但身处白刃赛道，做好品控风控，优化口碑体验、练好基本功，也是企业发展的根基所在。毕竟，在体验为王的理性消费时代，用户不缺选择。任何品质问题都可能会被放大。1万个好口碑建立起来的信任，甚至比不过几个差评。

作为行业头部，老板电器有无查漏补缺处呢？

4

年轻化、高端化奔赴

定力、张力坚守

资本市场，更多是看预期。想要重振股价，重温重识一些基本功、回归质量底盘总没有错。

2023年一季度，老板电器营收21.77亿元，同比增长4.37%，归母净利3.89亿元，同比增长5.72%。

虽整体增速依然不高，好在延续了增长态势，结合自身体量行业环境，大象起舞难能可贵。值得注意的是，上述增长主要源于洗碗机和集成灶等新兴品类。

换言之，老板电器的战略赛道卡位、新增曲线培育仍是进行时，并逐渐进入收获期。结合开文官宣王一博代言、联手推出洗碗机新品，年轻化、高端化、精细化的持续奔赴中企业不缺成长潜能。

4月25日，伴随财报一同发布的，还有2023年期权激励计划：拟向325名中层管理人员及核心技术业务骨干授予552万份期权，激励目标以2022年为基准年，如增速超10%则全部解锁，如增速在5%-10%之间可解锁60%。

越是寒冬，越考验定力、耐力、张性。能够迎难而上、越战越勇，老板电器的信心雄心值得肯定、值得点赞，也是行业急需的。

不过，期许再美还要实操说话。

据全国家用电器工业信息中心数据显示，2023年一季度厨房电器市场规模261亿元，同比下滑1.5%。

行业下行压力下，同期老板电器4.37%的营收增速跑赢了大盘，可想要完成上述10%的解锁目标，难度肉眼可见。爬坡较劲儿期，依然是一场熬战。

越挫越勇，周期穿越，成长穿越，会是老板电器么？

本文为首财原创